天风证券-中伟股份-300919-前驱体龙头，深度布局一体化-210415

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从市场空间看，三元前驱体市场远期空间高达1500亿元，市场空间较大。

长期看，前驱体的发展我们认为主要分为两个阶段：1）第一阶段三元正极的技术仍处于不断迭代中，而前驱体对正极最终体现的性能非常重要，因此在设备设计、工艺控制等方面存在大量Know-How，所以第一阶段技术要素为竞争的核心要素。

2）第二阶段随着技术迭代放缓，预计降本将成为主要竞争要素，因此一体化布局将成为关键。

中伟股份：短短六年已成为全球最大的三元前驱体生产厂商，回顾近两年的成长，公司凭借优异的产品性能深度绑定LG化学与特斯拉，伴随二者放量实现市场份额快速提升，2020年公司市占率已达20%（国内产量口径）。

往后看，量的方面：预计三元前驱体仍处于技术不断迭代中（从5系到8系、9系、无钴化等），公司将凭借技术优势逐步稳固前驱体龙头地位，而份额进一步提升一方面依靠现有大客户集中度提升（难度不小），另一方面依靠突破新的大客户，如公司有望切入CATL体系。

盈利方面：公司开始深度布局一体化，重点拓展上游冶炼。

从目前各家毛利率对比看，公司毛利率显著低于同行8-10Pct，核心原因并非是公司通过价格战进入大客户（也侧面验证了公司取得高份额其实依赖技术要素而非成本要素），而是原材料端公司与同行差距较大，目前同行如格林美、华友，在上游冶炼硫酸镍环节已打通，并延伸至镍中间品（主要与青山在印尼合作），因此原材料成本较低。

目前中伟大部分前驱体的硫酸镍为外购（2020年我们预计约20%自供），但未来两年将大力发展循环冶炼，首先提高硫酸镍自供比例（我们预计2021年提升至30%以上），再进一步与青山合作，延展至镍中间品，同时布局电池回收，等待回收市场起量。

从长逻辑看，公司也是在做正确的事情――短期材料环节的技术溢价依赖于技术不断迭代，但长期看降本是材料最重要的逻辑，因此一体化是正极环节必须要做的事情。

我们预计2020年冶炼自供比例约20%，目前冶炼产能配比预计接近50%，后续随着自供比例提升，长期看公司盈利水平有望接近同行（从4000元/吨到8000元/吨）根据客户拆分预测，我们预计公司2021-2023年公司三元前驱体出货13.7、18.8、25万吨，四氧化三钴出货为2.3、2.8、3.2万吨，预计2021-2023年营业收入为142、185、245亿元，同比增长91%、30%、32%，预计利润为9.6、15、22亿元，增速为129%、56%、47%，对应PE为46、30、20X，给予PEG为0.8，给予明年45X估值，目标价119.25元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：前驱体价格大幅下降、产能进度不及预期、下游需求不及预期、技术路线竞争风险。