东吴证券-惠理集团-0806.HK-策略调整+内地布局，公募龙头拥抱大时代-210417

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投资要点奉行价值投资的惠理推进内部治理，整装待发迎接资管大时代：1）作为首家在港交所主板上市的资管公司，惠理秉持价值投资理念，积极捕捉大中华区及亚洲机遇。

通过丰富产品与渠道，惠理在全球业务中凸显品牌影响力。

2）谢清海作为公司实际控制人，不断推进惠理高管继任与人才储备。

惠理早期合伙人对公司保持绝对控制，制定针对董事会主席及行政总裁的继任规划，优化员工团队年龄结构与激励方案。

3）我国内地资管市场具有较大潜在红利。

居民资产配置转变与资本市场改革有助于我国财富管理市场发展，身处产业链上的惠理将受益。

位于权益市场产业链风口，惠理拥有高上限的盈利空间：1）惠理经营业绩受市场走势影响较大。

2020年公司费用收入25.61亿港元，同比+59.70%，归母净利润13.79亿港元，同比+168.69%，其中表现费从0.55亿港元（2019年）增长至14.68亿港元（2020年），为惠理集团业绩贡献较大增量。

惠理年化总管理费率达到1.03%（2020年），拥有较大调整空间，其基金产品收益率位居行业前列。

2）惠理注重资管策略布局，标的涉及新经济与传统蓝筹板块。

2020年末惠理资管规模恢复至141.66亿美元，较2020H1增长23.22亿美元。

惠理资管策略以“固收+长仓”为主，且固收型资产规模占比明显提升。

美元流动性充裕和港股估值修复将推动惠理资管规模扩张。

惠理资管散户化趋势明显，内地客户资管规模占比达到10%（2020年），成为惠理资管规模上升新动力。

3）在盈利模式上，惠理依靠管理费获取稳定收入，通过表现费展现业绩高弹性。

随着固收型资管规模占比提升，高弹性将逐渐减弱，有助于缓解惠理业绩周期性。

分销渠道话语权提高使得惠理给予分销渠道的管理费回扣占比逐渐提升。

惠理在保持核心竞争力的同时，从策略和市场上挖掘新增长点：1）惠理严格执行成本控制原则，固定成本覆盖率长期维持在2倍水平。

惠理将风险管理系统贯穿至核心业务运营；通过在香港证监会准则基础上制定额外规定，逐步量化风险汇报等举措，进一步完善风险管理系统。

2）偿付能力和资产结构相互匹配，惠理在另类投资上积极布局。

惠理偿付能力一直保持在4倍以上，资产构成上以现金和投资为主，2020年二者占比之和为61%，具有很强的升值空间。

惠理的另类投资策略主要集中在非上市证券，截至2020年，惠理集团非上市证券占投资的比重为87%。

3）惠理从牌照与人才两维度布局内地业务。

惠理已获得11个内地业务牌照与资格，目前正积极谋求内地公募基金管理人资格。

惠理不断推进内地员工团队建设，提升内地市场投研影响力，2020年惠理在内地共有39名员工。

惠理内地资管规模提升潜力较大，其以A股上市公司为标的的产品收益表现优异，成立至今年度化收益率均高于11%。

盈利预测与投资评级：1）我们预计2021年~2023年公司收入达21.4亿港元、24.4亿港元和26.6亿港元，其中费用收入达到20.5亿港元、23.5亿港元和25.7亿港元（同比-20%/15%/9%）。

2）我们预计2021~2023年公司归母净利润为10.6亿港元、12.5亿港元和13.3亿港元，对应PB分别2.01x、1.86x、1.75x，对应PAUM分别为8.55%x、7.49%x、6.75%x。

看好公司长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1）香港与内地资本市场表现不及预期；2）美联储货币政策出现不确定性；3）公司股权出现结构性变化；4）散户化加剧公司管理资产规模不稳定性；5）公司申请内地经营牌照进程受阻。