国金证券-大类资产双周报：一季度经济数据的大类资产含义是什么？ -210417

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一季度经济数据刚刚公布，总量来看基本符合预期，但结构变化较为明显，这样的数据对资产价格的含义是什么？A股：信用收缩对估值的下行压力依然存在但接近尾声。

从总量来看，一季度经济增速环比较弱，货币政策进一步收紧的概率变得越来越低，信用仍可能进一步收缩但幅度难以再超预期。

具体来看，4月份社融存量同比增速仍可能进一步下滑，但下滑的幅度预计开始收窄，同时市场对信用收缩的预期已经较为充分，也就是说，“杀估值”最为剧烈的时间或许已经过去，这就意味着A股再度出现系统性下跌的概率不高。

从结构来看，一方面，前期估值较高的“抱团股”调整幅度已经相对较大，进一步调整空间已经有限；另一方面，一些市值相对偏中的标的估值有所回升；也就是说，估值收敛是通过高估值回落和低估值回升双向进行的，这意味着A股的风险偏好已经开始企稳。

从时点来看，5月中旬公布4月经济数据时，是一个值得关注的时间窗口――4月信用风险充分释放、大宗商品价格走势变得明朗（滞涨风险下降）、风险偏好边际改善。

商品：工业品需求正在从上游逐步转向中下游。

从国内来看，消费数据环比改善明显，工业生产环比走弱，意味着拉动经济增长的驱动力正在从工业转向服务业；结构上，地产建安投资走弱方向较为确定，基建投资尽管可能在专项债发行支撑下有所回升，但预计力度有限（尤其在全年增速和就业目标相对实现难度不高、决策层比较关注大宗商品价格的背景下），意味着上游大宗商品的需求可能边际放缓。

从海外来看，美国零售销售数据也开始出现大幅攀升，地产销售开始走弱，意味着拉动美国经济增长的动力也正在逐步转向服务业和消费，这将带来两个变化：一是拉动美国通胀的分项从PPI转向核心PCE，二是美国经济增速将出现大幅上升（消费贡献大）；也将导致两个结果：一是美联储退出刺激时间可能加快，二是商品需求边际放缓。

但商品价格近期受供给影响可能更大。

具体来看，原油的供给弹性最强，OPEC+的实际增产幅度和页岩油的产量恢复，将是未来1-2个季度油价波动的主要影响因子；国内黑色和铝的供给，受到地方政府“碳达峰”政策的制定和实施力度的影响较大；其他工业品比如铜、铁矿石等商品的供给，受到产能恢复情况和运输等问题的影响较大。

不过，比较确定的是，如果疫情不出现新的变化，供需缺口收窄的概率较大，整体工业品价格的高点可能已经看到。

中国国债：长端收益率易下难上，但下方空间有限。

驱动10年期国债收益率下行的因子主要在于通胀预期。

首先，短端利率进一步下行的概率和空间基本不存在。

经济增速尽管环比较低，但全年增速、就业目标完成概率依然较高，如果资产价格不再出现系统性下行压力，那么流动性转向宽松的必要性就不高，约束短端利率下行空间。

其次，市场风险偏好有所企稳。

从股市来看，杀估值最为剧烈的时间可能已经过去；从信用市场来看，尽管信用仍将收缩，但整体信用风险相对可控（也就是说通过流动性宽松来对冲信用风险的概率不高）。

那么，收益率的下行空间将取决于商品价格下行带来的通胀预期回落。

本轮商品价格的上涨更多是供需错位带来，长期、进一步上行的概率不高，后期如果商品价格出现回落，那么通胀预期回落反而可能带动收益率有所下行。

人民币汇率：窄幅双向波动，难以成为资本市场资金流动的主要驱动因子。

一方面，美元指数仍可能进一步上涨，但短期大幅上行的概率依然不高；另一方面，中国经济基本面、货币政策稳定性和资本市场开放都更有利于吸引外资，即使美元升值，人民币相对美元贬值的空间可能相对不大。

同时，中国资本市场的稳定性、开放性和便利性都在进一步改善，对外资的吸引力不断上升。

风险提示：疫情出现新的变化；货币和财政政策的收紧程度高于预期；中美关系出现不利变化。