国金证券-有色金属信用研究之一：盈利向好，碳中和重塑铝业新格局-210418

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铝产业链以电解铝为核心，分为“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材”四大环节。

从行业上游来看，冶炼工艺通常可分为“长流程”和“短流程”，“长流程”以铝土矿为原材料，运用拜耳法或混联法融出得到氧化铝，氧化铝经电解得到电解铝。

“短流程”则以废铝为原料，经过有效的预处理、二次熔化提炼可以得到再生铝。

从中下游来看，电解铝经挤压、压延、铸造等工艺得到各类铝材。

铝的下游终端消费包括建筑、电力电子、交通运输、耐用消费品、包装容器等。

产能置换渐显成效，碳中和再塑新格局。

根据2018年产能置换要求，我国电解铝行业的合规产能上限在4500万吨左右。

随着产能置换的推进，电解铝行业产能重新逼近上限，产量恢复增长，产能利用率显著提升。

产能结构调整，逐渐由河南、山东向内蒙古、云南和广西等低成本地区转移。

今年两会，“碳达峰”和“碳中和”首次写入政府工作报告，明确提出“制定2030年前碳排放达峰行动方案”。

近期国家有关部门初步提出到2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减碳40%。

电解铝是高耗能、高排放行业，2020年我国电解铝环节碳排放量为4.2亿吨，占全国二氧化碳净排放总量的5%。

电解铝碳排放主要集中在电力环节，火电占比高是主因。

在碳中和制约下，电解铝行业格局有望被重塑。

第一，电解铝产能总量难以突破上限，新增产能投放可能被限制或延迟，违规落后产能将加速淘汰；第二，电解铝行业的能源消费结构将发生调整，风电、水电等可再生能源占比必将提高；第三，再生铝占比有望提升。

终端需求韧性较强，关注地产和汽车。

地产方面，三道红线、集中供地等政策部分限制了房企的拿地积极性，但当前房屋竣工与历史销售之间尚存在较大缺口，预计今年房屋交付量将继续增加，对电解铝需求形成支撑。

电力方面，2020年电源基建投资规模高增有望拉动2021年电网投资规模提升，新能源电力占比提升将支撑电网投资长期规模。

交通方面，铝是汽车轻量化的首要材料。

在汽车电动化和轻量化趋势下，铝用量将持续增加。

铝价持续攀升，盈利显著改善。

去年以来，随着产能控制取得成效，叠加下游复工复产拉动需求扩大，库存回落至历史低点，铝价持续快速上行。

尽管原材料成本处于较高位，行业盈利仍持续改善，利润创下2019年以来新高。

短期内供给偏紧的局面仍将延续，预计电解铝价格仍将保持强势运行，利润有望维持在高位。

目前铝行业有存续债规模10亿以上的发债主体共7家，其中国企铝企信用利差波动相对稳健，民企估值受市场环境影响较大。

通过对7家主要发债主体的对比分析，我们认为：1）中铝集团、中国铝业和云南冶金集团具有较强的外部支持，其中中国铝业铝资源储备充足，市场占有率高，云南冶金集团具备水电成本优势，业务竞争力强，三者信用资质出色；2）山东宏桥、魏桥铝电和南山铝业的成本优势被削弱，但产品附加值高，其中山东宏桥年内偿债压力较大，但流动性储备较为充裕，两者信用资质较好；3）广西投资集团业务多元，铝板块盈利能力有限，偿债能力有所弱化，可关注其存续债收益率波动风险。

风险提示：1）产业政策变化超预期；2）碳中和政策实施超预期。