国金证券-固定收益专题报告：货币政策正常化会否提速？从通胀说起-210418

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事件：今年以来，上游原材料和工业品涨价正给物价上涨带来压力，4月8日金稳会第五十次会议强调，要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。

PPI的强势上行也引发了市场对货币政策转向提速的担忧，那么如何看当前的通胀压力？货币政策转向是否存在提速的基础？货币政策锚定的通胀指标：CPI、PPI以及更广义的资产价格。

梳理历史数据来看，货币政策对两个通胀指标的倚重程度呈现出阶段性特征，即在不同时期的宏观经济背景下，央行关注的通胀指标会有所侧重；而随着市场的变化，通胀考量也正在被赋予新的内容。

2015年之前，CPI和PPI的走势基本同步，2015年以后，CPI和PPI走势出现背离。

对应的，每季度的货币政策执行报告最后的货币政策趋势部分关于物价通胀，给予CPI和PPI不同篇幅的表述。

如2016-2017年PPI强势上行并创阶段新高，而CPI窄幅波动，连续几个季度的货币政策执行报告中关于通胀的表述基本聚焦于PPI。

而从当前情况来看，货币政策锚定的通胀可能还会阶段性地兼顾对房地产、股票等资产价格的考量。

PPI和货币政策。

上一轮工业品通胀给我们的几个启示：一是作为通胀锚定指标的PPI上行会引发货币政策收紧，但只有持续的高通胀才会引起政策转向，仅仅几个月的上行尚难以成为货币政策收紧的理由。

二是PPI上行引发的货币政策收紧还需结合考虑当时的宏观经济情况，经济转暖向好也是货币政策转向的重要时间窗口。

此轮PPI的反弹无论从反弹的强度还是持续时间，都逊于2016-2017年那轮工业品通胀。

因此，目前PPI上行短期难以成为货币政策紧缩的理由。

当然，从全年来看，外输性通胀与地方政府对提前碳达峰的地方政策的追求所导致的工业品产能调整（下降）和价格上涨，可能会令PPI维持高位的时间更长，因此不排除下半年货币政策会出现对政策利率进行调升的可能。

货币政策将在相机抉择中寻求平衡。

从通胀视角看，当前央行收紧货币政策的理由似乎还不够充分。

表现为PPI上行的可持续性待进一步验证、CPI依旧低位、广义通胀亦未出现明显上涨。

但下半年若内外部供给冲击持续甚至加剧，大宗商品价格超预期上行，则通胀会成为货币政策调整的重要潜在变量。

从信贷市场利率视角看，加息（调升政策利率）或有一定可能性。

站在目前的时点，银行提高贷款利率有助于缓解成本压力，尤其对化解中小银行经营风险有一定作用。

尽管2020年第四季度贷款加权平均利率较前值是下降的，但今年以来的一系列地产调控政策正推升房贷利率水平；全年紧信用的环境也利好银行贷款利率的提高。

若后期贷款利率出现上行，则将加大加息的可能性。

从基本面视角看，经济复苏情况良好，在投资受到政策抑制的情况下，消费表现超出预期，而出口延续强劲走势。

经济数据连续向上或正为货币政策转向蓄能，而城镇调查失业率3月改善情况超出市场预期，也让稳就业的政策目标更容易得到实现，货币政策向正常化转向的趋势将不可避免，只是节奏上未必会那么急。

对于债市而言，短期来看，4月配置力量还是存在的，只是在久期上可能会偏保守，需关注4月中下旬中央政治局会议召开前后，流动性可能出现的边际变化，以及会议对宏观政策的定调；长期来看，随着货币政策逐渐转向正常化，今年后半段利率可能会呈现波动向上的走势。

风险提示：全球疫情反弹超预期，影响部分资源国供给；经济复苏进度放缓；政策收紧超预期。