天风证券-利率债市场周报：一季度经济数据怎么看？-210418

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一季度经济数据怎么看？经济是否已经见顶？一季度经济季调环比增0.6%，弱于去年四季度（3.2%）的环比增速，但一季度经济下行有疫情反复这一外生冲击的影响，随着节后经济复苏，目前还无法确认经济是否已经见顶。

仍然需要结合相关数据进一步进行微观观察：总的来说，宏观政策跨周期设计意味着不轻言拐点。

一季度经济数据有其复杂性，如果仅从经济增速观察，当前经济可能再度回到潜在产出以下。

但另一方面，经济仍有动能，出口高景气度以外，基建、地产投资的回暖，以及政策支撑下就业、收入的恢复均是节后经济改善的重要因素。

而且在“以稳为主”与“跨周期平衡”的设计下宏观政策将始终在寻求平衡，所以还需要观察政策的重心变化。

信用到底紧不紧？央行提出“货币政策中介目标要保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。

一季度货币政策委员会则提出要“搞好跨周期政策设计”，坚持“稳字当头”。

一季度的经济增速与信贷投放无疑是上述要求的良好呈现。

首先，一季度信贷投放强劲，体现了央行货币政策充分的支持力度；其次，以名义经济的复合同比增速看，今年一季度的名义增速（8.08%）与去年四季度（8.09%）基本持平，在此基础上，今年一季度社融与M2增速也充分体现了“基本匹配”的原则，即使放宽到全年也是“基本匹配”的。

因此信用难言收紧，同比增速略降的原因主要是去年同期的高基数效应。

通胀到底高不高？整体而言，当前低CPI、高PPI的组合并不意味着高通胀，更多受生产资料（特别是大宗商品）供给端与低基数效应的影响，并不是经济过热下需求高涨的体现，特别是在一季度经济表现下滑的背景下，这一结论更加清晰。

后续通胀如何演绎？关键还在大宗商品。

总体而言，大宗商品中期走强的逻辑仍在，短期可能面临调整，但大幅向下的可能比较小。

大宗商品具体走势取决于疫情防控进展以及需求恢复情况，仍然需要审慎看待。

PPI年内高点大概率落在5月，预计全年PPI呈‘两头低、中间高’的走势，消费温和回升、猪周期向下的情况下预计对CPI的传导有限。

对债市而言，从中央经济工作会议到两会政府工作报告，基本面前提是中国经济走出疫情，站上潜在增速。

一季度经济数据不弱，但难言已经站上潜在增速，因此宏观政策应该会更注重相机抉择。

这也意味着宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，这是我们需要合理估计的一个客观前提，这一前提对于把握市场节奏而言，无意构成了重大障碍，这也是我们判断今年市场的重要前提，并不清晰的拐点，对应着复杂的市场环境，还是建议按照票息的安全边际进行市场操作，不急不燥。

风险提示：国内外疫情反复、宏观政策调整超预期、经济下行超预期。