天风证券-锦浪科技-300763-组串逆变老将，剑指全球前列-210420

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行业层面：出口替代+组串替代（1）行业特点：逆变器行业的护城河在于技术研发与营销服务，10年以上的耕耘几乎是头部厂商标配，相关厂商销售费用率一般在10%以上。

（2）看好出口替代：a）替代原因：受技术、渠道与进口原材料制约，2017年海外市占率仅22%。

2018年起组件技术变化加快，对逆变器的迭代需求提高，为国内逆变器厂商带来技术先发良机；2019年后锦浪等中小逆变器厂商上市融资拓宽海外渠道，缩小了渠道差距；国内制造业的发展增强了国内逆变器企业的材料与人工成本优势；因此当下出口替代趋势已定。

b）替代空间：逆变器海外的市场空间约为国内3倍以上，且发达市场对产品质量、售后服务更看重，因此外销毛利率是内销的2倍左右，达40%+。

（3）看好组串替代：a）替代原因：材料、工艺变化提升逆变器功率密度，进而大幅降低了组串式逆变器成本，使其具备在地面电站市场的性价比。

b）替代空间：组串式逆变器在整体市场中份额有望从2020年的67%提升至2025年的85%，行业格局或重塑，头部组串式企业份额将大幅提升。

锦浪的进阶之路：重产品可靠性并快速迭代、全球布局加速扩张产品方面，公司注重产品可靠性，具备全流程生产能力，除降本外，更利于把控品质并积淀技术；顺应行业趋势快速开发迭代产品，2016-2020年，公司推出了13款新品，海外SMA仅5款，尤其是200kW以上大功率组串式逆变器推出早于海外1年以上，未来可凭产品优势提高市占率。

销售方面，公司自2005年以来坚持全球布局，充分享受行业红利，通过在各地区与本地大客户(贡献公司当地近50%收入)的合作形成标杆效应带动中小客户的拓展；利用境外机构提供本地化的售后服务来提高客户粘性；此外公司善于利用股权融资加速海外布局，2013-2020年5次融资共募集13亿元。

20年1-5月公司海外出口额市占率7%，仅次于华为、阳光。

盈利预测与估值短期看，类比阳光电源2013年同样高增长的可比时期，当时阳光电源估值水平在50倍左右，考虑到二者虽然所处时间不同，主要驱动力存在差异，但是对于公司业绩的影响是一致的，因此估值水平可大致沿用，首次覆盖给予公司2021年50倍PE，目标价176元，给予“增持”评级。

长期看，预计2025年全球装机达350GW，并网逆变器的市场规模为682亿元，预计公司市占率达20%，该业务贡献利润20亿元，假设估值稳定在30倍，对应市值614亿元，市值空间近200%。

风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性。