中信证券-深信服-300454-2020年年报点评：安全开启云化交付，云业务迎接“多云”机遇-210421

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2020年公司业绩体现韧性，Q4收入+27%持续加速。

伴随下游行业需求不断恢复，安全业务方面，以SangforAccess为代表的新技术应用场景不断扩大，公司安全业务有望加快恢复；云业务方面，公司以超融合为基础，通过容器技术布局“广义”多云，并与腾讯云实现战略合作，参考VMWare的技术路线，公司云业务有望迎来价值重估+超预期发展。

调整公司2021/2022年收入预测至78.82/105.98亿元（原预测78.94/104.83亿元），新增2023年收入预测139.41亿元，维持目标价400元和“买入”评级。

事项：公司发布2020年年报，2020年实现营业收入54.58亿元，同比+18.92%；归母净利润8.09亿元，同比+6.65%；扣非净利润6.77亿元，同比-0.58%；经营性现金流净额13.18亿元，同比+15.10%。

还原后Q4营收增速约27%、恢复加速趋势，疫情考验下韧性体现。

2020年公司实现营收54.58亿元，同比增长18.92%，若考虑因新会计准则带来的售后支持服务等递延，加回后全年收入实际增速约23.08%。

分季度看，还原该影响后Q1-Q4公司营业收入增速分别为-0.91%/28.48%/25.57%/27.18%，虽然疫情对下游中小企业需求及供应链带来一定扰动，公司的各季收入持续保持高增长充分展现韧性，整体增长符合预期。

2020年公司毛利率69.96%，同比减少2.21pcts，主要由于云计算及IT基础架构业务毛利率下滑；期间费用率65.81%，同比增加1.93pcts，其中研发费用率同比增加2.79pcts，疫情期间公司持续加大研发投入，进一步提升核心竞争力，研发费用相比上年同期增加32.29%。

2020年公司激励费用约2.97亿元，扣除激励费用后全年业绩约11.06亿元，同比增长24.83%（2019年还原激励后业绩约为8.86亿元）。

推出基于SASE的SangforAccess开启云化交付，网安业务有望加快恢复。

随着云计算的普及，数据中心的位置和形态发生改变，网络边界发生改变，SaaS安全产品成为企业采用安全的首选。

此外，全球疫情的影响也加速了SaaS安全产品的大量采用。

公司在云安全方面大力投入，先后推出云安全资源池、适用于深信服云计算平台和其他第三方云平台的安全组件。

2020年9月，公司推出基于SASE模型的安全SaaS产品SangforAccess，正式进入安全能力云化交付时代。

2020年公司云安全收入占比达到10%以上。

2021年，伴随网安行业需求持续恢复，以SaaS为代表的云计算等新技术应用场景不断扩大，公司网络安全业务有望加快恢复。

合作腾讯云把握“多云”机遇，公司或将以云为核心迎来增长加速。

2020年疫情推动在线需求激增，后疫情时代云化趋势不可逆转，需求增长有望持续带动云基础设施投资加码。

1月29日，公司发布公告，深信服与腾讯云签订《战略合作协议》，双方将在云网资源、产品技术、服务体系等方面进行优势互补和深度融合，携手推动云网融合建设在全国的发展，全面提升用户网络体验和保障业务高效安全上云，推动企业数字化、智能化升级。

公司云业务以超融合为基础，通过容器技术布局“广义”多云，参考VMware与AWS等公有云巨头的强强联合，公司和腾讯云的战略合作将打开新的市场空间，云计算业务有望超预期发展（详见深信服(300545)深度跟踪报告―“多云”历史性机遇来临）（2021-1-25）。

风险因素：募投项目进度不及预期，下游安全与云需求恢复缓慢，与腾讯云战略合作不及预期。

投资建议：伴随下游行业需求不断恢复，安全业务方面，以SangforAccess为代表的新技术应用场景不断扩大，公司安全业务有望加快恢复；云业务方面，公司以超融合为基础，通过容器技术布局“广义”多云，并与腾讯云实现战略合作，参考VMWare的技术路线，公司云业务迎来价值重估，云计算业务有望超预期发展。

调整公司2021/2022年收入预测至78.82/105.98亿元（原预测78.94/104.83亿元），新增2023年收入预测139.41亿元，对应15/11/8xPS。

调整2021-2022年归母净利润预测至10.1/13.5亿元（原为10.0/13.5亿元），新增2023年归母净利润预测17.6亿元，维持目标价400元和“买入”评级。