安信证券-达利食品-3799.HK-家庭消费一枝独秀，恢复稳健态势 -210421

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■事件：达利食品2020年实现营收209.6亿人民币，同比下滑1.9%，实现净利润38.5亿，同比上升0.2%。

其中20H2，受益于疫情好转，公司业绩开始复苏，收入同比上升5.4%，净利润同比上升11.6%，业绩符合预期。

■家庭消费表现强劲，系公司业绩主要驱动引擎：2020年，公司家庭消费业务表现亮眼，实现收入29.6亿元，同比+11.5%，营收占比提升至14.1%。

其中，受益于渠道覆盖深度和广度的同步提升，短保面包实现收入达到约10亿元，同比增速超过40%，增长势头强劲。

豆本豆下半年业绩恢复显著，在中国豆奶市场份额达到15%，已成为行业主导品牌。

截至2020年底，公司短保经销商数量增加至1200家，终端数量达到13万个，未来将持续深耕渠道并推进美焙辰的全国化布局。

同时，公司进一步完善豆奶产品矩阵和价位覆盖，于2021年初推出国内首款常温植物酸奶，新品有望持续发力。

■产品渠道同时发力，休闲食品回暖，饮料增速由负转正：休闲食品2020年实现收入102.1亿元，下半年回暖显著实现个位数增长，全年同比+0.6%，这主要得益于公司不断进行产品创新和升级并提升品牌形象，随着公司未来进一步推进新品更迭，对传统品牌的拉动效应有望持续。

饮料业务受疫情影响明显，2020年实现收入61.8亿元，同比-13.5%，2020H2随着疫情趋稳，叠加公司进行渠道深挖和营销创新，该业务同比增速由负转正。

此外，公司积极拓展电商营销布局，已实现糕点、饼干、膨化食品和饮料在电商板块的全覆盖，2020年电商收入同比+45%，收入占比达到6.8%。

■净利率稳中有增，预计新品贡献抵消成本压力：2020年，由于毛利率较低的短保业务营收占比上升，公司家庭消费业务毛利率同比-2.6pct；休闲食品业务毛利率+0.3pct；即饮饮料业务毛利率+1.2pct，综合导致公司2020年毛利率微降0.4pct。

2021年年初至今，公司原材料呈上行波动趋势，但考虑到公司品类丰富且新品贡献将带来一定的抵消作用，因此判断未来成本承压对毛利率影响有限。

疫情影响下，公司费用率整体持稳，2020年公司销售费用率同比-0.2pct，管理费用率同比+0.3pct，体现出较强的费用管控能力，导致公司净利率同比+0.4pct。

同时，2020年公司经营现金流入净额达42.2亿元，期末持有净现金达123.8亿元，财务状况稳定，为公司今后发展奠定稳固的基础。

■战略布局清晰，未来发展可期：经过3年发展，公司已形成家庭消费、休闲食品和即饮饮料三大产业格局，中长期发展目标清晰，将持续巩固休闲食品和即饮饮料的龙头地位，同时全面发力家庭消费产业的版图，全面提升家庭消费板块的产品力、渠道力和品牌力，未来较长时间植物蛋白饮料和短保烘焙仍是主要业绩增长驱动。

■投资建议：我们下调盈利预测，预计公司2021-2023年收入增速分别为7%、5%、6%，净利润增速分别为5%、5%和8%，维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价6.0港币，相当于21年17xPE。

■风险提示：1）新品推广不及预期；1）行业竞争加剧；3）疫情控制不及预期。