国金证券-固收点评报告：略显僵化的市场中，收益率曲线悄然走阔-210421

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基本结论事件：近期，债市走势略显僵化，但债券收益率曲线却在悄然走阔，截止到4月21日，国债110期限利差较4月中旬低点悄然走阔了7-8bp，国开债110期限利差较月中低点走阔了10-11bp，国债310期限利差走阔7bp左右，国开债310期限利差则走阔4bp左右，国债和国开债510和710期限利差的变化却极小。

这背后反映了怎样的市场逻辑和机构行为？市场对货币政策的后续走势比较谨慎。

近期大宗商品价格来势汹汹，铁矿石期货突破1100元，再创历史新高。

国务院金融稳定委员会开会专门提到了大宗商品价格问题，工信部也在2021年一季度工业和信息化发展情况举行的发布会上答记者问表示，原材料成本上升、下游行业生产恢复造成的供需紧张、宽松货币政策和全球经济预期向好对大宗期货的推动，导致了本轮大宗商品上涨，并表示将会同有关部门积极采取措施稳定原材料价格。

我们此前就做过分析，除了这些明面的因素外，各地政府在积极应对“碳达峰、碳中和”的国策时，采取的碳减排措施也会间接导致上游产品的供需错配，从而加剧商品通胀的影响。

对通胀的关注，会坚定央行实施货币政策正常化的进程。

因此，市场虽然对4月资金面宽松有些意外，但在经济逐步向好的背景下，对后续的政策仍旧保持谨慎态度，导致对中长久期债券的持有意愿较低。

对长期的谨慎和短期资金面的“意外”宽松，使配置盘加大了对短久期债券的配置。

我们在此前的报告中分析过，一季度银行和基金的配置力量没有完全释放，在1月中下旬流动性骤然收紧后，始终保持比较谨慎的观望态势，即便2-3月份资金面相当宽裕的情况下，也没有贸然加仓加久期。

但配置盘是要吃carry的，在一季度欠配的背景下，4月不得不配。

往年债市在4月时的表现总是熊多牛少，这其实是个配置的机会。

但今年4月资金面宽松，而利率债新增供给不增反降，导致利率缓慢下行。

当然，从触发时机来看，是市场对央行货币政策司司长孙国峰点评社融时的解读比较乐观开始，背后的因素却是资金面和债券供给。

从4月20日开始，长债下行的乏力和短债下行的加速，这可能就是配置力量释放，但出于谨慎，集中于短久期品种的表现。

而对110、310年国债期限利差的走阔，很明显是银行买盘的偏好。

衍生品市场与现货市场差异日显。

近期10年期国债期货与现券的表现反差不小，期货日日收红，但现券不跟甚至收益率反上。

期货的交易属性比较强，玩家大多是券商等非银机构，而目前决定现货市场的是配置力量，投资思路和视角的不同，导致两者的表现差异较大。

下一步市场如何演绎？对利率债配置盘而言，在当前的市场环境下确实很难做，一方面要配置吃carry，长久期不敢拿，短久期拿起来虽然安全，但是资金面一旦收敛，资金利率上行，短债的资金属性更强，面临的上行压力也会更大。

市场可能需要更明确的信号，才能坚定信心。

而四月下旬必然召开的中共中央政治局会议显然就是一个政策释放的窗口，届时是否会提及大宗商品的通胀问题，对货币政策的表述会否出现措词上的变化，将是需要重点关注的。

风险提示：货币政策调整超预期；市场波动加大。