西南证券-佰仁医疗-688198-瓣膜业务持续放量，一季度内生业绩超预期-210422

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事件：1）公司发布2020年报，全年实现收入1.82亿元（+24.6%），归母净利润0.57亿元（-10.4%），扣非归母净利润0.41亿元（-30.3%）。

2）公司发布2021年一季报，Q1收入0.52亿元（+120.8%），归母净利润0.09亿元（-1.1%），扣非归母净利润0.07亿元（-1.6%）。

内生业绩实现高增长。

疫情后公司积极复工复产，加大产品推广，2020Q1~Q4单季度收入增速分别为-24.7%/+14.6%/+39.3%/+59.3%，收入逐季加速，由于下半年计提了股权激励费用3420万影响表观业绩，剔除股份支付的影响，2020年归母净利润为0.87亿元，同比增长38.5%，疫情下内生业绩实现高增长。

2021Q1收入同比增长120.8%，考虑到低基数影响，相比2019Q1增长66.3%，剔除股份支付费用2052万元的影响，一季度内生业绩2455万元，同比增长173.9%，比2019Q1增长88.7%，内生增长超预期。

瓣膜业务为增长引擎，外科生物瓣销量大增。

分业务看，2020年心脏瓣膜置换与修复业务收入0.53亿元（+49.4%），毛利率95.4%（+0.8pp），预计其中牛心包瓣量价齐升实现收入0.33亿元（+129.8%），销量为2569枚（+73.8%），价格提升主要由于部分地区采用直销模式加大推广并取得良好成效，凭借优秀抗钙化处理技术和突出的长期临床随访数据，市场份额不断提升，2021Q1公司牛心包瓣销量约1060枚，继续成为公司的增长引擎。

2020年先心病植介入业务收入0.66亿元（+20%），毛利率83.6%（-4.6pp）；外科软组织修复治疗业务收入0.66亿元（+13.6%），毛利率88.6%（-2.8pp）。

部分业务毛利率下降主要因股份支付费用导致营业成本上升。

持续加大研发，2021年众多在研产品迎来关键节点。

2020年公司研发投入2877万元（+89.1%），剔除股份支付费用394万元的影响同比增长63.9%，占营业收入13.7%，预计随着众多在研产品的推进，2021年公司将持续加大研发投入。

介入瓣产品迎来临床的关键节点，其中介入肺动脉瓣系统SALUS开始临床试验入组，介入瓣中瓣系统RENATO已获准伦理审批，共16家医院参加多中心临床试验，介入主动脉瓣系统RENATUS的临床试验的主研单位为北京安贞医院(已获准立项)，共12家医院参加多中心临床试验。

眼科生物补片于2020年5月正式开展临床试验研究，目前6家临床试验中心均在患者入组阶段。

公司心血管生物补片完成患者入组，目前已完成大部分术后随访。

流出道单瓣补片已于2021年3月31日获国家药监局审批注册，为全球首款获批的独家产品，预计于2021年5月开始投放市场。

盈利预测与投资建议。

考虑股权激励费用的影响，预计2021-2023年归母净利润0.5、1、1.6亿元，预计内生净利润为1.1、1.4、1.8亿元。

作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新冠疫情影响不确定风险。