东方证券-歌力思-603808-新品牌表现亮眼，主品牌稳步复苏-210423

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核心观点受疫情以及百秋不再并表影响，20年公司营收下降24.9%,净利润增长24.8%，扣非后净利润下滑37.1%；21Q1公司营收增长30.61%，净利润下降61.6%（20Q1有转让百秋投资收益），扣非后净利润扭亏为盈，盈利0.9亿元（对比19Q1增长7.68%）。

年报公司拟每股派发红利0.39元。

分品牌来看，20年主品牌收入下降10.41%，毛利率提升1.73pct，门店净减少17家至289家；EdHardy与EdHardyX收入下滑42.07%，门店减少32家至137家；Laurel营收逆市增长24.9%，门店净减少1家至51家；IRO合计收入下降19.5%，Self-portrait门店达到6家，终端销售规模达到0.33亿元；百秋电商实现净利润1.07亿元，同比大幅提升。

21Q1公司品牌服饰主业较19Q1小幅下降7%，其中主品牌恢复至19Q1水平，Laurel对比19Q1增长91%，EdHardy对比19Q1下降44%，IRO受海外疫情影响收入对比19Q1仍有所下降。

百秋不再并表后，20年公司综合毛利率增加0.3pct，Laurel、EdHardy和IRO毛利率有不同程度的下降，期间费用率上升3.48pct，经营活动净现金流下降51.03%，存货较年初下降10.57%，应收账款下降22.85%。

随着国内线下渠道的恢复，21年一季度开始公司国内业务开始受益需求回暖，主品牌稳步复苏，Laurel、Self-portrait与IRO国内板块保持快速增长，EdHardy受港澳门店等因素影响仍有一定压力，但总体趋势也在改善。

20年公司完成出让百秋部分股权，一方面进一步聚焦品牌服饰主业，另一方面投资收益也将为公司未来渠道、品牌等各方面拓展延伸提供有力的资金支持。

中长期国内时装行业马太效应明显，公司稳健扎实的经营基础，叠加多品牌、多品类集团化战略和积累的能力经验，有望在行业复苏阶段进一步提升综合竞争力。

财务预测与投资建议根据年报，我们小幅上调公司收入与期间费用预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为1.10元、1.28元与1.48元（原预测2021-2022年每股收益为1.12元与1.30元），参考可比公司平均估值水平，给予公司21年17倍PE估值，对应目标价18.7元，维持公司“增持”评级。

风险提示新冠疫情、宏观经济对中高端消费的影响，公司多品牌运营挑战等。