东吴证券-宏盛科技-600817-深度系列二：两大预期差，宇通份额提升&盈利领先验证优势-210425

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环卫新能源存量替代拉开帷幕，2021Q1行业放量销量大增55%。

1）政策端：2021Q1环卫新能源政策频落地，存量替代拉开帷幕；2）经济性：环卫新能源7年平价具备经济性，2025年迎经济性拐点实现4年平价。

2020年渗透率仅3%成长潜力大，我们预计环卫新能源行业销量10年50倍成长。

2021Q1电动环卫车行业销售635辆，同比大增54.50%，较2020年电动环卫车增速26.42%提升了28.08pct，真实新能源渗透率提升可观。

两大预期差：电车存量区域强化油车放量拓展渠道，电车成本优势仍在。

预期差一：电动份额提升存量区域优势强化，传统装备放量增强上装渠道。

2021Q1公司环卫装备销量同增154%，市占率3.48%，首进前四。

1）电动装备份额大增至29%行业第一，存量区域优势强化。

2021Q1公司电动装备销量186辆，同增323.73%，市占率同升18.59pct至29.29%，行业第一，较2020年市占率21.42%提升了7.87pct。

其中销量增长最多地区为广东、河北和河南，公司存量优势区域装备持续高增验证核心竞争力。

2）传统装备份额同升0.89pct至2.66%，助力上装能力增强实现渠道拓展。

2021Q1公司传统装备销量530辆，同增122.69%，市占率同升0.89pct至2.66%。

2020年公司省外传统装备销量市占率均低于4%，2021Q1实现9省市销量市占率超4%，省外份额全面扩张，市占率提升明显的区域为北京、内蒙古、上海、重庆。

公司在广西、贵州、黑龙江、江西、辽宁、内蒙古、云南7省未渗透新能源装备的情况下实现传统装备的纯渠道拓展，传统装备的快速成长将助力公司开拓渠道资源，增强环卫装备上装能力。

预期差二：电动装备毛利率仍高于同业5pct，上装底盘一体化生产成本优势验证。

1）成本下行期新能源装备毛利率保持领先。

我们预计2020年公司新能源装备毛利率约42.5%，同降7.3pct，高于同业5pct+，主要系环卫电动装备售价下降19.49%所致，验证公司成本优势。

2）收入扩张&规模效应促费用率下降，盈利能力有望稳定。

2020年公司期间费用率较同业有6.5pct弹性，装备毛利率下行中公司装备净利率有望维持稳定。

全面市场化&长期单价下行，新能源放量期产品力优势加强。

电动装备单价下行，2021Q1销量大增验证装备放量。

2020年公司电油单价比达2.39，同降12.18%符合我们的预期，我们预计至2025年电油单价比将下降至1.90，下降空间达20.43%，此后经济性凸显推动新能源装备快速放量。

随着电车售价下行及环卫全面市场化，公司渠道能力逐步加强，具备强制造能力及服务能力的企业将有望在市场化竞争中突破重围持续获益。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2023年归母净利润预测3.63/4.54/5.69亿元，同比23.5%/24.9%/25.3%，EPS为0.67/0.84/1.05元，对应26/20/16倍PE，考虑公司凭借制造及服务优势享环卫电动化长期红利，未来3年公司环卫装备和环卫服务业绩有望高增，维持“买入”评级。

风险提示：新能源渗透率不及预期，市场化率不及预期，市场竞争加剧。