安信证券-伊力特-600197-Q1疆内销售逐步恢复，基本面向好确定-210428

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■事件：公司披露2020年年报及2021年一季报。

2020年实现营业收入18.02亿元，同比下滑21.71%，实现归母净利润3.42亿元，同比下滑23.48%；其中Q4营收6.44亿元、归母净利1.39亿元，分别同比下滑18.59%、3.45%，收入降幅收窄，利润实现增长。

2021Q1实现营业收入/归母净利5.44亿/1.32亿元，同比增长255.33%/1475.80%，营收相比19Q1增长5.0%，扣非净利角度同比2019Q1增22.2%。

恢复态势良好，符合预期。

■疆内消费反复受疫情影响，但销售仍恢复向好，收入结构持续上移。

20Q3/20Q4/21Q1公司酒类收入相比2019年同期分别变化-34.1%/-18.1%/+6.52%，呈现连续向好态势，主要系疆内消费逐步恢复常态化。

从恢复节奏看，受乌鲁木齐疫情反复影响，新疆自2020年9月2日起才全面恢复正常生产生活秩序，但外出消费仍有一定限制，年末疫情反复致餐饮消费至2021年4月才取消隔空就坐限制，宴席消费仍未开放，Q1白酒消费实质上仍受冬季疫情防控影响。

分产品看，公司核心产品伊力王表现良好，小老窖1月焕新激发增长动能，带动高档酒收入占比提升，20FY/21Q1高档酒收入占比分别为74.8%/71.7%，同比提升4.06/4.69pct。

分区域看，疆外收入20FY/21Q1同比增长3.0%/17.6%，公司面向疆外市场维持渠道扩张基调，其中2020年末品牌运营中心下属疆外经销商家数为154家，同比增加25家，2021年规划收入实现50%增长；疆内收入20FY同比下滑29.4%，21Q1较19Q1增长17.9%，主要为中高档酒增长贡献，显示疆内消费升级趋势向好。

■Q1毛利率提升明显，现金流表现偏弱。

20FY公司毛利率分别为48.61%，同比下滑2.84pct，主因粮食及包材价格上涨，成本端压力对毛利率表现有一定拖累；21Q1公司毛利率为61.04%，同比提升11.51pct，主因收入结构上移，叠加1月高端酒（老窖及以上产品）厂价上调，导致21Q1盈利能力显著提升。

20FY、21Q1公司销售费用率分别为7.14%、5.21%，同比变化1.01、-2.86pct，季度间费用率波动主要与广告费用投放节奏有关，预计2021年全年费用率较去年同期保持平稳。

21Q1期末公司预收账款为0.38亿元，环比20Q4减少0.64亿元，相比19Q1减少0.82亿元，主因疆内消费仍未完全恢复，除小老窖Q4执行控货去库外，其他产品渠道库存相对偏高，需要一定时间消化。

■21年公司迎来多重变化，基本面趋势积极值得关注。

2021年公司的主要变化表现为：1）高档酒提价能力得到证明，产品焕新助力，预计提价对净利润率贡献达3.5~4pct；2）针对买断品牌存在经销商老化、产品老化、渠道老化的现象，公司正积极探索销售体制设计，高档品伊力王回归改变组织格局架构，未来公司销售提升和盈利弹性释放均可期待。

3）公司新任7人董事会设置3名独立董事和1名外部董事，有利于公司未来激励机制及架构体制的改革推进。

4）可克达拉酿酒项目自2020年12月起分批转固，2020~21年将承受一定的折旧计提压力，但未来产能空间和效率得到释放。

■投资建议：公司经营不断朝着市场化方向稳步改善，伴随新疆消费市场确定恢复，看好公司疆内份额领先优势下的常态化稳健增长。

预计公司2021-2022年每股收益为1.05元、1.31元，给予目标价32.80元，对应2022PE25x，给予买入-B评级。

■风险提示：疫情反复可能性可能造成疆内消费恢复进展不及预期；产品提价导致销量增长不及预期；折旧影响利润。