国金证券-中顺洁柔-002511-1Q业绩靓丽，电商+多品类驱动中长期发展-210428

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事件4月28日公司发布2020年报及2021一季报：2020年实现营收78.2亿元，同比+17.9%；归母净利润9.1亿元，同比+50%；其中4Q营收22.7亿元，同比+25%，归母净利润2.3亿元，同比+41.1%。

1Q21公司营收/归母净利润分别同比+25.8%/47.8%至21/2.7亿元，1Q净利润超预期。

经营分析电商表现持续亮眼，华北区域加速开拓。

2020年公司生活用纸/个护营收分别74.5/1亿元，其中生活用纸营收同比+14.3%。

2020电商营收同比+47.7%，公司积极开拓社区零售等新零售渠道，线下渠道也加速原来相对弱势的华北地区市场开拓。

1Q21营收同比+25.8%，其中华北/华东/电商营收同比+50%/30%/45.7%。

产品结构持续优化，净利率创历史新高。

2020毛利率41.3%，同比+1.7pct，其中纸巾/个护毛利率分别为42.1%/63.3%。

公司先后推出油画系列、抑菌纸、元气包卫生巾等高毛利的中高端细分品类。

成本方面，12月起浆价从底部大幅上涨，公司对低价木浆进行了充足的战略备库，4Q报表存货16.6亿元。

2020年净利率11.6%，同比+2.5pct。

竞争格局改善+Q2提价落地，看好高盈利能力的保持。

虽当前阔叶浆价格高位有所回落，但仍较1月初拉涨1460元/吨（涨幅36.7%）。

原材料涨价压力下，中小企业成本曲线上移导致利润受挤压，当前行业开工率仅54.7%，竞争格局呈改善趋势，公司市场份额有望进一步加速提升的同时，促销费用有望进一步改善。

同时得益于前期较高的木浆战略备库继续保持成本端优势，预计伴随2Q提价的逐步落地，年内高净利率有望保持。

区域开拓+“太阳”入局提份额，看好个护打开长期第二成长曲线。

公司前期公布新建华东地区40万吨产能计划，彰显加速华东市场拓张的信心。

中低端品牌太阳今年已经入局，卫生巾、棉柔巾等个护品类已逐渐崭露头角，2021年初新推出婴儿护理品牌OKBEBE系列，个护品类为公司中长期的成长打开新的空间。

盈利调整和投资建议我们预计2021-2023年公司的EPS分别为0.9、1.1和1.4元，当前股价对应PE分别为33、27、22倍，考虑到公司优秀的成长性以及逐渐在个护领域厉兵秣马，我们认为当前估值水平较低，维持“买入”评级。

风险提示销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险；过去6个月内公司高管岳勇、周启超进行过股票减持。