中泰证券-中顺洁柔-002511-多渠道发力促份额提升，龙头盈利韧性足-210428

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事件1：公司发布2020年报。

2020年，公司实现营业收入78.24亿元，同比增长17.91%；归母净利润9.06亿元，同比增长50.02%；扣非归母净利润8.92亿元，同比增长51.44%。

单四季度来看，公司实现营业收入22.68亿元，同比增长24.97%（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长8.46%/19.21%/17.70%/24.97%）；实现归母净利润2.34亿元，同比增长41.06%（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长48.67%/77.74%/34.41%/41.06%）；实现扣非净利润2.30亿元，同比增长41.37%（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长53.52%/75.53%/37.51%/41.37%）。

事件2：公司发布2021年一季报，2021Q1公司实现营业收入21.02亿元，同比增长25.81%；归母净利润2.71亿元，同比增长47.81%；扣非归母净利润2.67亿元，同比增长43.02%。

生活用纸毛利率国内第一，毛利率上行。

2020年公司综合毛利率41.32%（+1.69pct.），其中生活用纸毛利率达到42.10%（+2.15pct.），位居国内生活用纸行业第一，个人护理产品毛利率63.29%(+2.39pct.)。

公司毛利率上行原因在于：1)成本端：2020年主要原材料纸浆的价格总体维持在较低水平。

2）销售端：产品结构持续优化。

高端、高毛利产品销售占比提升。

中长期看，产品结构优化将持续带动公司盈利能力提升。

运营效率提升，盈利向好。

2020年公司销售费用率19.74%（-0.9pct.）；管理费用（含研发费用）率7.10%，与19年持平；财务费用率-0.23%（-0.55pct.），主要系银行利息费用减少及汇兑损益减少所致。

单季度来看，21年Q1公司销售费用率18.59%（-3.01pct.），主要系新收入准则下，将销售费用的运输费用调整到营业成本所致；管理费用（含研发费用）率6.05%（-1.99pct.）；财务费用率-0.16%（-0.28pct.），费用水平控制良好。

公司2020年净利率11.58%（+2.48pct.）,21Q1净利率12.89%（+1.91pct.）。

生活用纸为基，个护产品逐步放量。

2020年公司生活用纸实现营收75亿元（+15.28%yoy），占收入比例95.86%（-3.05pct.）；个护产品实现收入1亿元（+3006.87%），占收入比例1.28%（+1.23pct.）。

公司业务从生活用纸出发，延展至棉类系列产品、卫生巾、婴儿纸尿裤等跨品类家庭生活用品。

在疫情影响下，2020年公司跨界生产医用口罩，并随着后疫情时代的到来，公司适应市场需求推出抑菌纸、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等个人防护产品，逐步向“大健康”的方向迈进。

浆价上行，低价库存+终端提价保障盈利，凸显龙头韧性。

公司2021年Q1毛利率40.46%（-4.56pct.），系新收入准则下，销售费用中的运输费用调整到营业成本，叠加原材料成本上行所致。

自2020年末起，纸浆价格开始有所回升（截至4月23日，针叶浆、阔叶浆价格分别为7157.86、5376.37元/吨，同比年初分别上涨30.6%、29.9%），公司专业采购团队通过提前储存原材料，平滑原材料价格涨幅。

同时，公司顺利向下游传导成本压力，自4月1日起，对旗下生活用纸产品开启提价，以消化浆价上行压力，公司毛利率有望维持在较高水平。

多品牌多渠道同时发力，产能布局覆盖全国。

1）品牌方面，2019年公司重新启用生活用纸品牌“太阳”，打造全新个人护理品牌“朵蕾蜜”，2021年初又推出新生婴儿护理品牌，公司采用多品牌经营策略能够保证产品覆盖各层次消费者和各细分赛道。

2）渠道方面，公司目前已经形成GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式，营销网络覆盖全国绝大部分地区，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，同时公司重视电商渠道，加大在电商平台的资源投入并组建专门电商运营团队。

3）产能方面，公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。

同时，为促进公司进一步扩大产能，满足华东市场未来销售增长的需求，增加公司的利润增长点，公司将在江苏新建40万吨高档生活用纸项目，项目总投资额约25.5亿元人民币，其中一期工程拟投资约6亿元人民币，年产约10万吨高档生活用纸。

投资建议：我们预估公司2021-2023年实现归母净利润12.32、14.54、16.96亿元，同比增长36.03%、17.96%、16.65%，EPS为0.94、1.11、1.29元，维持“买入”评级。

风险提示：渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。