西南证券-恒顺醋业-600305-主业稳健增长，期待变革成效-210427

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事件：公司发布]2021年一季报，实现营收5.2亿元，同比增长11%，实现归母净利润7887万元，同比增长3.9%，略低于市场预期。

线上渠道增速亮眼，华南华中增速领跑。

1、分品类看，醋、料酒分别实现营业收入3.3亿元(+10.5%)、9064万元(+12.7%)，食醋延续稳健增长，料酒增速有所放缓。

2、分渠道看，分销、直营分别实现营业收入4.6亿元(+18.3%)、2359万元(-47.3%)；线上、线下分别实现营业收入4260万元（+60%）、4.5亿元（+8.5%），大力拓展线上渠道，增速亮眼。

3、分区域看，华东、华南、华中、西部、华北营收增速分别为10.4%、14%、14%、9.1%、12.6%，华东传统优势市场稳健增长；重点拓展华南、华中市场，增速领跑。

经销商开拓方面，截至2021Q1末，公司共有经销商1562家，净增加113家。

收入结构调整，盈利能力有所下滑。

1、整体毛利率39.4%，同比下降1.1pp，主要由于：1）执行新会计准则，运输费用计入成本端，营业成本同比增长13.1%；2）毛利较低的料酒产品收入占比提升。

2、费用率方面，销售费用率12.5%，基本保持稳定；管理费用率5.5%，同比增加0.3pp；研发费用率3.5%，同比增加0.6pp；财务费用率0.5%，同比增加0.2pp。

整体净利率15.4%，同比下降1.3pp。

持续改革+新项目落地，全年目标13%增长。

1、新董事长上任，理顺内部管理机制，营销人员薪酬标准、绩效考核更完善，激发销售活力，不断扩大终端市场占有率；通过SAP管理系统提升全产业链和供应链运营效率；未来公司各方面改革持续，业绩有望加速增长。

2、聚焦醋、酒、酱三大核心品类，3.6万瓶/小时食醋高速灌装线已落地；随着10万吨香醋、10万吨料酒、10万吨酱油酱料和10万吨尾料循环利用四大项目落地，产能将持续释放，为公司发力营销提供基础。

盈利预测与投资建议。

预计2021-2023年归母净利润分别为3.7亿元、4.3亿元、4.9亿元，EPS分别为0.37元、0.43元、0.49元，对应动态PE分别为51倍、44倍、38倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动、食品安全风险。