开源证券-涪陵榨菜-002507-公司信息更新报告：年报完美收官，一季度如期加速-210429

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一季度营收如期增长，利润略超预期，维持“买入”评级公司公布2020年年报和2021年一季报，2020年营收22.7亿元，同比增14.2%；归母净利7.8亿元，同比增28.4%。

2021Q1营收7.1亿元，同比增46.9%；归母净利2.0亿元，同比增22.7%。

考虑到费用弹性变化，上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利分别8.9（+0.3）、11.0（+1.0）、13.2亿元，EPS分别1.12（+0.03）、1.39（+0.12）、1.68元，分别增14%、24%、21%，当前股价对应PE为35.8、28.9、23.9倍。

短期业绩承压，中长期看品牌拉升、渠道精耕、品类扩张可带来持续性增长，维持“买入”投资评级。

渠道下沉推动2020年销量增长；低基数、多备货导致2021Q1出货加快2020年公司食品加工营收增14.3%，量价分拆：销量增12.5%主要源于渠道下沉；价增1.6%源于下半年部分产品缩减包装变相提价。

2021Q1营收高增长，原因：一是2020Q1同期疫情导致基数较低；二是2021春节前疫情局部反弹，榨菜渠道备货增加；三是公司投放广告宣传对销量起到拉升作用；四是部分产品提价。

观测季末应收款环比增1813%，主要是年中授信，年末收回的时点差异。

考虑到提价效应以及广告宣传拉动营销，估计全年应可实现30%营收增长目标。

2021Q1销售费用率上行，净利率同比略降2021Q1毛利率60.1%，同比增2.5pct，虽原料青菜头价格上涨，但公司尚有低价库存，同时提价对冲，毛利率不降反升。

2021Q1销售费用率同比增8.3pct至24.2%，主要是新增央视、梯媒，互联网等广告费用投放，以及运费、人工薪酬增加所至。

往全年展望，成本上涨压力较大，预计毛利率同比下滑。

考虑到广告费用投放较多，销售费用可能挤占利润空间，预计全年利润增速14%，低于营收。

拉升品牌价值，渠道精细化管理公司渠道下沉卓有成效，2021年工作重点在于，一方面强化品牌建设，提升“乌江”品牌价值；另一方面渠道精细化管理，提升单点城市人均销量。

原料成本上涨利于榨菜行业出清，市场份额向头部集中；公司品牌与渠道进一步夯实，为后续品类扩张打下坚实基础。

虽短期业绩承压，中长期成长路径清晰。

风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。