国金证券-博汇纸业-600966-吨净利创新高，管理赋能持续兑现-210429

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业绩简评4月29日公司发布2021一季报，1Q实现营收40.5亿元，同比+55.5%；实现归母净利8.1亿元，去年同期1.85亿元，同比+337.2%，业绩超预期。

经营分析1Q白卡量价齐升支撑公司营收高增速。

价格角度，在上游原材料成本上涨推动下，浆系纸价格整体上涨，1Q白卡均价8350元/吨，较去年4Q环比提涨1600元/吨（涨幅+23%），同比提涨2400元/吨（涨幅+41%）。

产能方面，APP入主之后，纸机利用率的提升预计带来产量的增长。

管理赋能持续兑现，现金流&负债率改善明显。

受益于造纸业务高景气，1Q21账面合同负债11.9亿元，环比4Q20增加8.4亿元，净经营性现金流18.8亿元，环比4Q20增加4.7亿元，提升幅度33%。

1Q21短期借款环比4Q减少9亿元，长期借款减少0.6亿元，公司剔除合同负债后的负债率环比降低5.5pcts至61.4%。

1Q21公司账面库存环比增加8.1亿元，我们判断主要原因是公司进行了低价木浆的储备。

行业高景气和APP入主之后，管理赋能的效果进一步凸显。

吨净利创历史新高，财务费用率下降4.3pct。

1Q净利率20%，同比+12pct，其中财务费用下滑4.3pct至0.84%，管理+研发费用率同比+2.2pct至5.1%，主要原因是治污费、折旧费支出的进一步增加，研发费用从82万元提升至8202万元。

我们预计1Q公司白卡纸吨净利超1200元/吨。

高集中度助力白卡行业限产挺价，全年盈利弹性释放可期。

当前处于行业淡季，企业库存天数23.6天，因此行业开始进行限产保价，当前开工率已降至80%，企业已于4月下旬向下游发放500元涨价函，一方面为维护白卡整体价格趋势，另一方面也体现了对行业整体供求关系的信心。

展望下半年，宁波60万吨白卡纸产能预计将在6月底停产，虽然太阳90万吨新增产能预计4Q投产，但我们判断实际贡献产量有限，随着下半年消费旺季的到来，整个白卡行业供求关系有望进一步趋紧，我们继续看好下半年白卡纸高景气度，公司盈利弹性有望继续释放。

此外，之前公司公告拟用不低于10亿元进行股票以回购用于股权激励，当前已回购1463万股，回购金额2.69亿元，回购均价18.4元/股。

盈利预测和投资建议根据公司1Q业绩表现，我们上调公司2021-2023年EPS至2.26/2.33/2.37元，上调幅度分别为10.7%/10.1%/4.3%，当前股价对应PE分别为7.3/7.1/7倍，我们预计白卡纸价格在2021年仍将延续上涨态势，公司目前估值较低，维持买入评级。

风险提示下游需求不及预期导致纸价提涨不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；行业产能过度投放的风险。