中泰证券-恒顺醋业-600305-收入稳健增长，渠道持续扩张-210429

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事件：公司2021Q1实现收入5.17亿元，同比增长10.98%；实现归母净利润0.79亿元，同比增长3.89%；实现扣非后归母净利润0.69亿元，同比增长1.05%。

2021平稳开局，经销商数量持续增加。

2021Q1公司调味品主业收入为4.89亿元，同比增长11.63%，对比2019Q1增长12.88%。

分产品看，一季度醋、料酒、其他调味品收入分别为3.32、0.91、0.66亿元，同比分别增长10.47%、12.67%、16.31%，对比2019Q1分别增长10.66%、43.05%、-5.15%。

分地区看，2021Q1华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.55、0.77、0.85、0.39、0.33亿元，同比分别增长10.44%、14.02%、13.99%、9.05%、12.56%。

由于就地过年因素，华东、华南增长较好，而低基数的西部、华北收入仍未恢复2019Q1水平。

一季度公司继续推进招商，经销商净增加123家至1562家，其中华北、华东、华南、华中、西部大区分别净增加16、23、25、26、33家经销商。

毛利率同比承压，拖累盈利能力下降。

2021Q1公司销售毛利率同比下降1.13个pct至39.37%，主要系：（1）包材等原材料价格上涨；（2）毛利率较低的料酒等产品占比提升。

费用方面，2021Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0、+0.25、+0.59、+0.23个pct至12.47%、5.52%、3.48%、0.46%。

由于毛利率下降及费用率上升，一季度公司销售净利率下降1.29个pct至15.40%。

盈利预测：2020年是公司营销改革元年，公司成立八大战区，提升销售人员薪酬，聚焦核心主业。

2021年公司改革将继续深化，薪酬体系进一步市场化，晋升与降级通道打开，实现人员优胜劣汰。

营销费用更加透明公开，各级销售人员完成个人指标后收入将明显增长。

我们认为公司内部经营活力有望进一步释放，收入将加速增长。

同时公司开始推动产品端变革，通过聚焦核心产品，推出潜力新品实现公司高质量增长。

我们预计公司2021-2023年收入分别为22.82、26.27、30.40亿元，归母净利润分别为3.55、4.22、4.95亿元，EPS分别为0.35、0.42、0.49元，对应PE为51倍、43倍、37倍。

我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为22.23、25.79、30.02亿元，扣非后归母净利润分别为3.25、3.92、4.65亿元，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；市场竞争加剧风险。