国盛证券-中教控股-0839.HK-内外双驱延续，校园容量及办学实力持续提升-211125

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事件：FY2021营收/经调整归母净利润分别同增37.5%/57.1%。

公司FY2021营收同增37.5%至36.82亿元，归母净利润同增128.0%至14.44亿元，经调整归母净利润同增57.1%至15.46亿元（调整可转债公允价值变动、独立学院转设费用等项目）。

公司FY2021成本及费用比率基本稳定，毛利率同降0.7PCTs至59.1%，销售/管理费用率同降0.5/1.0PCTs至4.6%/12.9%，主要系公司有效控制成本、院校间协同效应增强以及存在股权激励开支拨回所致。

综上，公司FY2021经调整归母净利率同增5.2PCTs至42.0%。

公司拟派发末期股息每股20.2港仙，分红比率50%。

内生外延双驱延续，新学年在校生人数近28万人。

2020-21学年公司旗下学校在校生人数同增33.2%至24.00万人，其中内生增速约9.3%。

另外2020年9月完成并购的海口经济学院学年末在校生约4.3万人，贡献23.9%的增速，我们测算该学校贡献约24%的收入增速。

2021-22新学年，伴随公司完成并购成都锦城学院51%举办者权益，在校生人数已同增17.3%至27.96万人（截至2021年10月29日数据），统招新招生人数同增34.2%至5.53万人再创新高，内生外延驱动增长延续。

三所独立学院完成转设，大湾区新校园投入使用。

公司旗下位于广东、山东以及重庆的三所独立学院全部于FY2021完成转设，三所学校2021/22新招生人数相较转设前平均提升50%，且后续盈利能力有望提升。

此外，公司广东白云学院和广州应用科技学院的两所新校园投入使用，预计将大湾区学校容量提升至超10万人，为优势区位扩大学生规模奠定坚实基础。

积极响应职教利好政策，办学实力进一步提升。

公司积极响应国家政策导向，2020-21学年新开设及升级与新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物医药大健康等领域相关的专业，集团共开设应用型本科/专科/继续教育专业285/109/184个，FY2021年内增加20/38/69个。

产教融合方面，公司目前与超2000家企业达成校企合作。

在国家鼓励职业教育发展的背景下，公司凭借完善且紧跟时代需求的专业设置，有望享受行业发展红利。

投资建议。

公司为规模最大的民办高教上市公司，内生+外延增长持续兑现，有望利用规模优势、融资优势及管理优势持续扩张高教版图，享受行业整合红利。

基于FY2021财报，我们上调公司FY2022-2023归母净利润预测至17.80/20.66亿元（原17.27/19.95亿元），并预计公司FY2023归母净利润23.33亿元，同增23.3%/16.1%/12.9%，对应EPS0.75/0.86/0.98元，现价对应PE16X/14X/12X，维持“买入”评级。

风险提示：并购尚未完成；扩张速度不达预期；公司经营及盈利能力不达预期；《民促法实施条例》各地细则尚未确定。