华创证券-同仁堂-600085-2021年一季报点评：低基数下，业绩持续恢复-210430

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事项：公司近日公布2021年1季度报。

报告期内，公司实现营收37.06亿（同比+22.33%），归母净利润3.18亿（同比+33.24%），扣非归母净利润3.17亿（同比+31.68%），经营性现金流净值9.64亿（+172.75%）。

符合市场预期。

评论：低基数下，业绩持续恢复。

公司在2019年因加强合规建设，业务略有放缓形成低基数。

2020H1受新冠疫情影响，业绩在1-2年时间里（2019-2020H1）增长乏力。

截止目前，大部分不利因素逐渐消退。

我们认为，公司在品牌、品种等方面依然具有较强的核心竞争力，我们看好公司业绩在低基数下持续恢复。

产能瓶颈基本解决。

公司一直受产能限制，未能充分释放业绩。

根据披露，公司以募集资金投建的大兴基地建设项目，于2017年内取得了药品GMP证书，新厂区建制基本完成，搬迁和试产工作同步顺利开展，并已完成部分在建工程转入固定资产；2018年完成190余个品规的转移注册；2019年完成386个品规的产品转移并获得核发批件；2020年已基本达产，整体运行平稳。

我们预计，2021年公司有望优化生产流程，产能有望持续提升。

营销改革初显成效，仍需保持足够耐心。

2020年，公司启动营销改革，成立品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部和大品种专项小组、发展品种专项小组，形成“4+2”经营模式。

公司主要通过经销商渠道进行药品销售，本次营销改革有望缩减经销商层级至两级左右，并有望为公司带来3大增量，1）随着经销商数量减少，渠道变短，有利于保证各级经销商合理利润空间；2）节约的渠道利润空间可用于增厚终端药店利润，提升药店积极性；3）渠道变短后，更利于公司发挥“4+2”经营模式，协助“经销商+终端药房”实现终端产品动销。

从公司2020下半年业绩实现良好恢复来看，营销改革已初显成效，但仍需保持足够耐心，渠道改革任重道远。

我们认为，营销改革有望为公司带来持续的渠道推力，并形成“悠久的品牌+优质的产品+高效的渠道”的较强核心竞争力。

盈利预测、估值及投资评级。

鉴于公司营销改革初显成效，业绩边际改善，我们预计公司2021-2023年归母净利润为11.38、11.95、12.63亿元，EPS为0.83、0.87、0.92元。

公司现金流稳定，采用DCF法估值，维持目标价34元和“推荐”评级。

风险提示。

营销改革不及预期，海外业务受新冠疫情影响加剧。