西南证券-韵达股份-002120-持续投入，贯彻成本领先战略-210430

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业绩总结：韵达股份公布2020年年报及2021年一季报，2020年公司实现营业收入335.0亿元（-2.6%），归母净利润14.0亿元（-46.9%），扣非后归母净利润12.1亿元（-49.9%）。

2021Q1，公司实现营收83.3亿元（+48.1%），实现归母净利润2.3亿元（-31.6%），扣非后归母净利润1.8亿元（-30.7%）。

2020年快递竞争激化，韵达市占率保持提升。

量：韵达2020全年完成快递件量141.8亿件（+41.4%）、超出行业增速约10.2pp，公司件量市占率17.0%，较2019年提升1.22pp。

2021Q1韵达实现件量36.0亿件（+88.6%），一季度市占率16.4%，高增长系去年低基数及电商需求增长稳定、市占率降低系极兔入局件量竞争加剧。

价：2020年公司快递ASP为2.23元（-29.9%），2021Q1公司ASP为2.20元（-19.1%），市场竞争激化同时疫情优惠政策带来定价端的让利，全年行业价格战烈度同比增大。

单票成本下降，快递主业盈利承压。

2020年公司单票快递成本为2.06元（-27.1%），成本降幅略低于ASP降幅，快递业务单票毛利0.17元（下降0.19元），快递毛利率为7.8%（同比下降3.6pp）。

分项来看，单票运输成本0.54元，同比下降0.19元（-24.9%）；单票中心操作成本0.33，同比下降0.04元（-10.3%）。

2020Q1公司单票综合毛利0.24元（同比下降0.09元）。

坚定产能建设高投入战略，打造核心竞争力。

韵达2020年资本开支60.0亿元（+37.1%），2021Q1资本开支12.8亿（+36.2%）。

我们认为公司在产能端的持续投入与市占率优先的竞争策略相契合，在打造长期竞争力同时规模效益有望持续体现。

入股德邦，扩大物流布局。

2021年4月底，韵达战略入股德邦的事项落地，公司以6.14亿现金认购德邦股份增发的0.67亿股，（认购价格9.17元/股、韵达占德邦股份发行后总股本比例6.52%），公司有望在前端市场拓展、后端网络优化降本增效方面与德邦进行合作，实现协同效应。

盈利预测与投资建议。

极兔入局激化电商件快递市场竞争亦带来监管环境的变化，今年4月浙江省府审议通过的《浙江省快递业促进条例（草案）》规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务、亦对电商平台的快递选择的公平性进行管控，对于缓解快递业价格战囚徒困境释放了积极信号。

监管介入、价格战阶段性缓和有望带来的快递板块估值修复，但我们认为当下电商系快递投资应该持产业视角：更多关注快递企业经营能力及市占率、淡化当期利润考量。

我们预计公司2021/22/23年EPS分别为0.61元、0.67元、0.75元，对应2021/22/23年PE分别为25.8、23.4、20.9X，维持“买入”评级。

风险提示：价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。