中信证券-桃李面包-603866-2021年一季报点评：短期业绩承压，长期向好不改-210430

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2021Q1受高基数和疫情反复影响，公司业绩短期承压。

全年我们预期收入/净利润实现双位数/单位数增长。

长期看，短保兼具需求稳定&空间广阔&壁垒显著的特质，公司为短保烘焙龙头，望持续提升份额。

维持“买入”评级。

2021Q1收入/净利润/扣非净利润分别同比+0.3%/-16.3%/-20.8%。

2021Q1公司实现营业收入13.27亿元、同比增长0.3%，净利润1.63亿元、同比下降16.3%，扣非净利润1.47亿元、同比下降20.8%。

高基数下短期承压，新市场持续扩张。

2020Q1面包需求回归家庭，同时考虑到早餐店关闭、家庭囤货需求提升，面包需求整体受益。

而公司作为行业龙头，充分体现综合调配和管理能力，积极抢占份额，同时受益于社保减免、促销减少等，2020Q1公司收入/净利润同增16%/60%。

在此高基数下，叠加Q1疫情反复影响，2021Q1公司业绩短期承压。

分地区看，成熟市场东北/华北地区2021Q1收入分别同比下降6.9%/4.7%，主要系去年同期高基数及地区疫情反复影响所致；华中/西南/华南/华东分别同比增长309.6%/15.6%10.4%/9.1%。

从经销商数量看，2021Q1公司经销商数量净增60个至840个，其中西南/华南/华东/华北/华中/西北经销商数量分别增加19/11/11/14/2/3个。

高基数下毛利率同比下降，拖累盈利能力。

2021Q1公司毛利率同比下降4.8PCTs至26.6%，一方面，2020Q1公司享受社保、运费减免等优惠政策，2021Q1不再享受；另一方面，2020Q1在供不应求的背景下，公司整体返货率较低，2021Q1整体恢复常态。

费用率方面，2021Q1公司整体销售费用率同比增长0.3PCT，主要系2020Q1疫情下部分促销费用节约导致基数较低，2021Q1同比略有提升；管理费用率同比下降0.6PCT；财务费用率下降1.3PCTs，主要系去年同期发生可转换公司债券利息费用所致。

同时公司投资收益同比减少1066万元，主要系理财收益下降所致。

综上，2021Q1公司净利率下降2.4PCTs至12.3%，较2019Q1同比提升1.7PCTs。

产能扩张有序推进，份额望持续提升。

公司作为国内短保烘焙龙头，积极拓展产能、不断加速全国化布局，2020年山东新工厂投产，江苏工厂（设计产能2.2万吨）已于2021年3月投产，预计浙江、沈阳、四川等新工厂将在2021-2022年逐步投产，2023年公司工厂数量有望达25-30家。

短期看，2021年在高基数下，我们预计公司收入可实现双位数增长，净利润实现单位数增长。

长期看主食&休闲两大需求均有望催生烘焙行业持续扩容，而短保细分赛道料将孵化出烘焙龙头。

公司作为国内短保龙头，已经具备高效运营及规模化优势，未来有望持续提升市场份额，持续稳健成长。

风险因素：疫情影响超预期；竞争格局恶化；食品安全问题。

投资建议：维持2021/2022年EPS预测1.33/1.56元，新增2023年EPS预测1.81元。

长期看，我们认为烘焙行业空间广阔、短保细分赛道望孵化烘焙龙头。

考虑到公司的短保行业龙头溢价，以及产能释放后的规模稳步扩张，给予2022年PE估值46倍，维持一年期目标价72元，维持“买入”评级。