华西证券-中教控股-0839.HK-业绩持续靓丽-211125

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事件概述2020/21财年，公司实现收入/归母净利/经调整归母净利分别为36.82/14.44/15.46亿元、同比增长37.5%/128%/57%，符合预期。

归母净利的调整项为：（1）汇兑损益，2020/21财年亏损0.33亿元，2019/20财年亏损0.43亿元；（2）以股份为基础的付款，2020/21财年为-0.25亿元，2019/20财年为0.06亿元；（3）递延现金代价的推算利息，2020/21财年为0.12亿元，2019/20财年为0.18亿元；（4）可换股债券的公平值变动，2020/21财年为-1.45亿元，2019/20财年为3.69亿元；（5）有关独立学院转设的一次性及其他当期费用，2020/21财年为2.6亿元；（6）校舍的应付建设成本的公平值变动，2020/21财年为0.35亿元。

公司派发末期股息20.2港仙，分红率为50%，股息率为2.7%。

分析判断:2020/21财年，集团学费/住宿费/配套服务费收入分别为33.75/2.64/0.43亿元、同比增长38%/47%/-4%，总在校生人数24万人、同比增长33.2%，其中拆分来看：（1）高等职业教育学生人数/平均学费分别增长61%/-2%，经营利润率为49%、同比提高2PCT：2020/21财年实现收入27.6亿元、同比增长58.2%，其中学费/住宿费/配套服务费收入分别为25.23/2.10/0.27亿元、同比增长58%/75%/14%，收入增长主要来自内生及海口经济学院附属艺术学校（2020年9月并入）。

截至21年8月底，高等职业教育学生人数为177,455人、同比增长61%，推算平均学费下降2%。

其中新并入的海口经济学院及海口经济学院附属艺术学校在校生人数分别为43,000/2,400名，剔除并购影响，高等职业教育学生人数增长19.5%。

（2）中等职业教育学生人数/平均学费分别增长-10%/7%，经营利润率为49%、同比下降5PCT：2020/21财年实现收入为7.03亿元、同比下降4.5%，其中学费/住宿费/配套服务费收入分别为6.33/0.54/0.16亿元、同比下降3%/10%/25%，收入下降主要由于疫情影响河南省招生，目前河南省社交限制已解除，预期2021/22学年新招生人数将得到恢复。

截至21年8月底，中等职业教育学生人数为59,533人、同比下降10%，推算平均学费提升7%。

（3）国际教育学生人数/平均学费分别增长-20%/40%，经营利润率为34%、同比提高1PCT：2020/21财年实现学费收入2.2亿元、同比增长11.4%，主要来自国王学院并入贡献（2019年10月并入）以及平均学费增长。

截至21年8月底，国际教育学生人数为3,016人、同比下降20%，推算平均学费提升40%。

2020/21财年毛利率为59.1%、同比下降0.7PCT，剔除新并入学校以及转设费用影响后的毛利率为60.8%、同比提高1PCT。

归母净利率为39%、同比提高16%，经调整归母净利率为42%、同比提高5PCT，剔除并购学校影响后，经调整归母净利率为47.1%、同比提高3.8PCT。

细分来看：（1）其他收入为1.92亿元、同比增长70%，其他收入/收入为5.2%、同比提高1PCT，主要来自管理费收入、教务管理收入及政府拨款增长。

（2）销售费用率为4.6%、同比下降0.5PCT；管理费用率为12.9%、同比下降1PCT。

（3）投资收入/收入为1.2%、同比提高0.5PCT。

（4）财务支出（融资成本）/收入为4.4%、同比增加0.9PCT，主要为向银行及其他金融机构的借款利息开支以及递延现金代价的推算利息。

投资建议我们认为公司成长空间在于：（1）2021年9月，成都锦城学院并表（2021年8月末在校学生约26,000名），叠加2021/22学年统招新生人数同比增长34%，目前在校学生人数已接近28万人。

（2）位于广东、山东、重庆的3所独立学院全部顺利完成转设，3所学校在2021/22年的新生入学人数较转设前提升平均超过50%。

同时3所独立学院已完成转设，我们估计从21/22财年开始、每届学生将带来管理费减少接近2000万元。

（3）澳大利亚国王学院正筹备于成立以来首次跨出悉尼，计划于2021/22年内在澳大利亚第七大城市纽卡斯尔市开设新校区，将把国王学院的学生容量增加35%。

（4）位于粤港澳大湾区的两个应用型本科教学需求的智能型新校园投入使用，可满足当地超过10万名学生的需求，每年可为当地培养近3万名应用型人才。

考虑到成都锦城学院并表，将22/23财年收入预测从42.65/48.79亿元上调至47.54/54.22亿元，将归母净利预测从16.47/19.09亿元上调至17.91/20.63亿元，新增24财年收入为61.46亿元、归母净利23.52亿元，对应22/23/24财年EPS分别为0.75/0.86/0.98元，2021年11月24日收盘价14.2港元对应PE分别为16/13/12X（注：1港元=0.82元人民币），维持“买入”评级。

风险提示外延扩张的不确定性、政策因素的不利影响、现有业务质量管控风险、系统性风险。