中信证券-中教控股-0839.HK-2021财年业绩点评：业绩再超预期，政策东风下成长强劲-211126

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公司FY2021业绩表现超预期，调整后净利润达15.5亿元/+57%，随锦城学院并表后，FY2022业绩有望再增厚。

考虑到公司定增后股本摊薄，下调2022-2023财年核心EPS预测至0.77/0.90元（原预测为0.80/0.93元）。

我们认为，伴随营利性选择的加速推进、职教配套政策的逐步出台，高教板块估值有望抬升，公司作为行业龙头，可享受更高的估值（民促法实施条例送审稿出台前，公司动态PE中枢约28倍），给予公司2022年21倍PE，对应目标价18港元，维持“买入”评级。

▍业绩超预期，经调整净利润增加57%。

公司FY2021实现：1）营收及毛利：营收36.82亿元（+38%YoY，以下均未同比），毛利率为59.1%（-0.7pct），若不考虑新收购学校，毛利率为60.8%（+1pct），提升显著。

2）费用：销售费用率为4.6%（-0.4pct）。

管理费用率为12.9%（-1pct），主要系公司主动降本增效和付款拨回净额增加。

融资成本增加75%至1.6亿元，财务费用率提升0.9pct至4.4%，主要系公司借款增加，截至2021财年末，公司短期借款由2.9亿元增加至14.7亿元，长期借款由23.9亿元增加至46.2亿元，借款主要用于学校建设及并购。

3）其他收益为-2.4亿元（vs2020年-0.3亿元），其中汇兑收益0.3亿元，转设一次性分手费2.3亿元。

4）利润：EBITDA/经调整EBITDA分别为20.94（+83%）/21.85亿元（+48%），归母净利润/经调整归母净利润分别为14.43亿元（+128%）/15.46亿元（+57%），经调整归母净利润率为42.8%（+3.2pcts），排除新收购学校的调整净利润率为47.1%（+3.8pcts）。

5）现金：资本开支为32.06亿元，主要用于广东白云学院及广州应用科技学院校区建设。

公司于2021年10月配售股份募资达人民币16.81亿元。

截至2021年8月31日，银行结余及现金总额为50.48亿元，净权益负债率（扣除现金）为28.0%/+19.7pcts。

▍高等教育收入及学生数增长显著。

1）分业务收入及利润：高等教育营收为27.60亿元（+58.19%），其中学费/住宿费/服务费分别为25.23亿元（+57.59%）/2.10亿元（+75.27%）/0.27亿元（+13.28%），贡献税前利润13.64亿元（+65.26%）。

职业教育营收为7.03亿元（-4.54%），其中学费/住宿费/服务费分别为6.33亿元（-3.36%）/0.54亿元（-10.29%）/0.16亿元（-24.69%），贡献税前利润3.43亿元（-12.72%）；国际教育营收为2.20亿元（+11.46%），贡献税前利润7498万元（+14.70%）。

职业教育板块出现下滑主要系郑州疫情管控严格，线下招生开展困难。

2）学生数：在校生数合计24万名（+33.2%），剔除海口经济学院及其附属艺术学校（合计约45400名在校生）后，在校生数增长8%。

高等教育在校生177,455名（+60.64%），其中继续教育学生数50,385名（+127.39%）；职业教育在校生59,533名（-9.69%）；国际教育在校生3,016名（-20.38%）。

▍三所学校已完成转设，锦城学院并表贡献增量。

1）三所独立学院完成转设。

重庆翻译学院、广州松田学院、山东泉城学院三所学校均已转设完成，2021年9月起作为普通本科正常招生。

21/22学年新生入学人数较转设前合计增长超过34%。

2）校区扩建：广东白云学院和广州应用科技学院新校区已经投入使用，目前公司在粤港澳大湾区的校园可容纳超过10万名学生。

3）锦城学院并表贡献增量：公司于2021年9月完成成都锦城学院并购（在校生约26000名），间接持有学校51%的举办权。

截至9月，公司在校生人数（含锦城学院）已达28万人，21/22学年招生学额总数达6.7万人/+79%，规模及学额均创历史新高。

公司目前账面现金充裕，并且有丰富的低息贷款资源，并购团队人员充足，预计未来有望进一步并购优质学校、增厚业绩。

▍风险因素：新校管理整合改善不及预期、学生人数增长不及预期，行业政策变化等。

▍投资建议：公司FY2021业绩表现超预期，调整后净利润达15.5亿元/+57%，随着锦城学院并表后，FY2022业绩有望再增厚。

考虑到公司定增后股本摊薄，下调2022-2023财年核心EPS预测至0.77/0.90元（原预测为0.80/0.93元）。

我们认为，伴随营利性选择的加速推进、职教配套政策的逐步出台，高教板块估值有望抬升，公司作为行业龙头，可享受更高的估值（民促法实施条例送审稿出台前，公司动态PE中枢约28倍），给予公司2022年21倍PE，对应目标价18港元，维持“买入”评级。