兴业证券-信用市场5月展望：择善而从-210508

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第一部分：信用违约VS市场冲击：影响程度及政策应对是关键！信用债违约演化有鲜明的特征:1）从民企到国企传导：2018年至今，信用债违约“常态化”时代，民企到国企传导的导火索在于2020年11月的永煤事件，政策指引地方国企有序破刚兑；2）从中小企业到大型企业传导：大型企业违约，基本面恶化更多是表象因素（结果），管理层过于激进、公司治理等问题频发，乃至个别企业财务造假等才是其违约的核心。

信用违约VS市场冲击：影响程度及政策应对是关键。

政策对冲与否的关键在于违约事件对市场的冲击是否有引发系统性风险的隐患。

一旦可能引发系统性风险，政策往往会加强对冲（诸如永煤事件），缓和市场情绪；但政策对冲后，信用分层现象可能会进一步加剧。

未来可能的信用债违约演化展望：出现风险的领域更多是地方国企（不包含城投企业）和地产。

1）未来大型企业违约现象将逐渐增多且逐渐向国企传导，需要对评级虚高、债务压力较大且经营不佳、有信用瑕疵的弱资质僵尸国企、含金量不足或非国资委等直接控股的央企要保持更多警惕；2）随着房地产融资端政策持续收紧，投资者对于前期过于激进、债务压力较大、业绩边际承压的房企信用风险需要提高警惕；3）关注发行人对债券本息进行展期的风险。

第二部分：政策频出，当前投资者情绪在边际回暖？管控宏观杠杆率可能是“防风险”的重要手段。

政策导向可能是在控制地方政府债务（特别是隐性债务）规模的前提下以化解为主，对地方国企可能是有序打破地方国企债务的刚性兑付，但同时需要“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。

防风险背景下，债务风险管控举措频出。

1）山西政府官员赴京拜会+举办“金融机构进山西入煤企”调研活动，释放积极信号；2）广西、河南先后设立信用保障基金化解债务风险；3）国务院国资委下发《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》，沪深交易所发布公司债发行新规等。

政策频出下，信用债市场情绪阶段性回暖。

1）河南、山西的信用债融资皆在边际上有所回暖，“最坏”的时候已经过去；2）二级市场来看，部分前期折价成交的山西煤企债，4月以来的成交收益率明显下行。

3）随着防风险背景下政策频出+中国华融高层发声，境外恐慌情绪有望趋于缓和。

阶段性回暖的同时，信用分层依然严峻。

市场最为恐慌的时候已经过去，但信用分层是主线，当地城投仍优于国企，国企主要靠自身实力及资产负债表的健康程度。

第三部分：投资策略――如何进行机会挖掘与风险防范？信用策略：随着负债端（银行理财+货币基金+债券基金等）扩容，对信用债的投资需求进一步增加。

但是紧信用环境下，2021年信用下沉不是好的选择；叠加当前AA级及以上信用债收益率和信用利差水平已经处于历史低位，面对负债扩容和结构性“缺资产”，当前信用债投资策略更多应以“牺牲”流动性增厚收益；同时，当投资者“牺牲流动性增厚收益”形成一致选择后，资产流动性有望得到改善，形成正反馈。

机会挖掘：1）铁道债：考虑税收优势，配置7年期及以上期限的铁道债实际收益率明显高于5年期AAA中票，可以积极关注铁道债的投资价值；2）城投债：寻找中等区域/资质公募债+资质较优、流动性较好的省级和地级市/计划单列市平台非公开债价值洼地；3）一般企业永续债：挖掘距离行权期3年以内、隐含评级AAA的城投永续债和AA+的央企永续债投资价值；4）商业银行次级债：挖掘隐含评级AA+及以上的国有大行+股份制银行的二级资本债和永续债的投资价值；5）ABS：积极关注隐含评级AA+级及以上等级ABS的超额投资价值，结合各类ABS的流动性情况，可以优先选择银保监会主管ABS进行投资。

风险防范：1）尾部信用（违约）风险：对于产业债，紧信用环境下，2021年信用风险的释放要大于2020年，尾部信用风险可能加速暴露，未来出现信用债违约的领域更多是地方国企（不包含城投企业）和地产，需要保持警惕。

2）对于城投债，虽然今年城投公开债破刚兑的概率不大，但应规避非标融资占比较高的城投，特别是非标违约频发地区的城投平台，需要保持更多警惕。

3）条款风险：对于一般企业永续债的投资，需要特别防范条款“陷阱”，尤其需要留意票面利率调整（重置）条款；商业银行二级资本债有“减记条款”，永续债除了可能有“减记条款”外，且没有票面利率跳升条款，因此对于资质相对偏弱的中小银行来说，二级资本债和永续债可能蕴含更高的信用风险，需要保持更多警惕。

风险提示：货币政策收紧超预期；信用违约冲击超市场预期。