中信证券-伊利股份-600887-2020年年报及2021年一季报点评：年报顺利落地&一季报略超预期，未来增长弹性逐步释放-210510

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2020年公司收入/扣非扣费归母净利润同增7%/11%，顺利完成股权激励目标。

2021Q1公司收入/扣非扣费归母净利润同增33%/86%，略超市场预期。

我们认为，在行业较高景气、竞争持续缓和情况下，公司收入合理乐观、且盈利弹性在未来3年维度持续释放。

继续推荐，维持目标价50元，维持“买入”评级。

2020年平稳落地，顺利完成股权激励目标；2021Q1低基数下高增，表现基本符合预期。

2020年公司实现收入969亿元、同增7.4%，基本完成年初970亿元的目标；实现归母净利润71亿、同增2.1%，实现扣非扣费归母净利润71亿元、同增11%，顺利完成股权激励目标（要求2020年扣非扣费利润为69亿元）。

2021Q1公司实现收入273亿元、同增32.5%，实现归母净利润28亿元、同增147.7%，估计实现扣非扣费归母净利润27亿、同增86%，略超市场预期。

综合2020Q4+2021Q1（剔除春节影响），公司收入同增20%，估计扣非扣费归母净利润同增约40%，表现稳健向上。

白奶引领增长&酸奶复苏强劲，奶粉逐步起势；成本压力下2020Q4盈利承压，2021Q1提价&促销调整后盈利改善。

收入端看，各业务维持健康向上增长，液奶高景气中、奶粉颇有亮点。

①液奶：2020年公司液奶同增3.2%，其中2020Q4同增6.5%。

2021Q1液奶高增35.8%，剔除春节影响，2020Q4+2021Q1液奶同增20.1%，景气维持。

拆分看，2020年金典同增20%以上、普通白奶同增15%-20%，安慕希同比略有下降；2021Q1核心产品包括金典、安慕希、普通白奶等均同增30%以上。

②奶粉：2020年公司奶粉收入同增28.2%（包括Westland并表），其中2020Q4同增4.2%。

2021Q1奶粉同增23.1%，公司不断全面调整奶粉业务产品、渠道等，奶粉增长动能释放、改革效果逐步显现。

③冷饮：2020年冷饮同增9.4%，四季度为淡季，增长波动较大、同降30.6%，结合2020Q4+2021Q1，冷饮同增9.8%，增长稳健。

盈利端看，2020Q4盈利有所承压，归母净利润同降19.1%。

公司毛销差为12.1%、较2019Q4下降2.0Pcts。

主要系原奶成本压力较大，单Q4奶价同增约10%以及春节错位结构偏弱，另外，2020Q4公司对Westland计提商誉减值且子公司计提存货跌价准备提升，亦一定程度影响盈利。

为应对较大的成本上涨压力，公司在2021年初上调普通白奶价格，估计涨幅3%-5%，同时合理降低促销力度，尽管2021Q1奶价同比上涨双位数以上，但2021Q1毛销差逆势提升至16.4%、较2019Q1同比有0.4Pct的扩张，盈利稳健向上。

预计该趋势全年亦将延续。

行业景气延续，收入增速合理乐观；较大成本压力下，竞争格局放缓，2021-2023年弹性望持续兑现。

疫情影响等尚未完全解除前，健康饮奶需求持续旺盛，预计2021年行业景气延续，白奶延续、酸奶复苏，奶粉在改革中亦可能有一定表现，公司指引2021年收入实现1070亿、同增10%，我们预计公司将超额完成目标。

另外，2021年原奶成本压力较大，目前跟踪1-4月行业奶价同增14%，公司预期行业竞争已经进入缓和区间，后续奶价若超预期上涨，亦不排除继续提价，充分转嫁成本压力，2021年原奶盈利能力稳中有升。

展望2022-2023年，原奶价格逐步见顶趋稳，公司望在奶价增速放缓、逐渐趋向平稳过程中，复制上一轮周期，实现毛销差提升，持续释放业绩。

综合看，在行业较高景气、竞争持续放缓下，公司收入合理乐观、且盈利弹性在未来3年维度持续释放，坚定推荐。

风险因素：食品安全风险，政策变动风险，行业景气度下降风险。

投资建议：2020年年报平稳落地，2020Q1略超预期。

据此，我们上调公司2021/2022年EPS预测至1.40/1.67元(原预测为1.39/1.59元)，新增2023年EPS预测为1.96元，现价对应2021-2023年PE为28/24/20倍。

考虑A股可比公司光明、新乳业平均估值34倍，并基于伊利增长势能的稳步释放以及长维度的稳健增长性，给予36倍PE，对应公司一年期目标价50元，维持“买入”评级。