兴业证券-高鑫零售-6808.HK-业绩承压，加深与阿里合作-210512

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投资要点高鑫零售将财政年度结算日由12月31日变更为3月31日，公司发布截至2020年3月31日的15个月业绩表现：公司共计实现营收1243亿元，同比-2.0%，毛利311亿元，同比下降5.7%；营业利润57.6亿元，同比-18.3%，净利为37.7亿元，同比下降16.6%；归母净利润35.7亿元，同比下降15.4%。

从2021Q1看，实现营收288亿元，同比-8.5%；毛利67.4亿元，同比-6.8%，毛利率23.4%；营业利润10.9亿元，同比-49%；净利润7亿元，同比-50%。

我们的点评如下：高基数、竞争加剧导致21Q1不及预期。

1）销售商品收入下滑9.1%至279亿元，一方面是疫情期间基数过高、CPI同比下滑，另一方面是竞争加剧，21Q1同店下滑9.2%。

公司加速B2C业务发展，B2C在2020.1.1-2021.3.31期间订单增长60%，客单价增长2.3%至70%元；“一小时达”业务2021Q1店日均量1100单，同比增40%，客单价增长6%至68元。

2）租金收入增14.7%至9.93亿元：空铺率下降至不足2个点。

新业务投入导致净利润率承压。

租金回升，21Q1毛利率提升0.4ppt至23.4%，新业务投入增加，21Q1销售费用率同比增2.3ppt至17.6%，管理费用率同比增0.4ppt，净利率2.5%，同比降2.2ppt。

重构大卖场，深度合作阿里。

――多业态展店模式开启。

截至2021年3月31日，公司共有490家大卖场、6家中润发和32家小润发，其中，中润发盈利模式已成形，将在全国加速展点，小润发模式正在优化。

公司指引2021年将扩张30-50家中润发和200-300家小润发。

――社区团购更重质。

飞牛拼团及驿发购差异化：已有站点数约50,000+，平均客单价约65元人民币。

――加大与阿里合作，成为阿里社区团购业务的重要核心供给端。

我们的观点：阿里已经入股成为控股股东，两者将在流量、供应链方面继续开展深度合作，考虑到2021年社区团购和中小润发布局所必须的前期投入，就中小润发的盈利模型而言，中润发能快速实现盈利，小润发则仍需时间破除盈亏平衡点，新业态的投入将拖累短期业绩，维持2021-2023自然年归母净利润分别为24.87、27.91和31.44亿元的盈利预测，目标价7.83港元，维持审慎增持评级。

风险提示：消费复苏不及预期；新业态渠道扩张不景气；行业竞争加剧。