国金证券-一季度货币政策执行报告解读：短期稳增长，结构性调整或暂时让位于宏观大局-210512

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基本结论事件：5月11日，央行公布2021年一季度货币政策执行报告，我们对此作以下几点解读。

信贷压规模下贷款利率环比上行，推动实际贷款利率下行的目标不变。

一季度金融机构人民币贷款加权平均利率为5.10%，较2020年第四季度提升了7bp。

其中，票据利率上行较多。

贷款利率上行的主要原因，一方面是因为广义信贷规模受压降，票据利率大幅上升印证了这一点；另一方面是因为经济持续复苏下企业融资需求依旧旺盛，一季度信贷数据连续超市场预期走强，供需关系带动贷款利率上行。

在对贷款利率要求上，依旧是“推动实际贷款利率进一步降低”，鉴于当前的通胀形势，该目标完成的压力不大。

货币政策短期以稳为主，对通胀加强观察。

4月政治局会议未提及通胀，一季度货币政策执行报告的专栏4认为短期内PPI波动大是正常现象，在数月内阶段性下探或冲高的现象并不鲜见。

待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳。

阶段性的PPI增速推升或不足以影响央行货币政策取向，但货币政策执行报告的下一阶段政策思路中已明确提到“加强监测分析和预期管理，保持物价水平基本稳定”，可见，当前央行对通胀保持观察状态，通胀超预期仍需要警惕。

超额存款准备金率高于疫情前同期，资金面向宽。

一季度末超额存款准备金率为1.5%，高于2017年、2018年和2019年同期水平。

超额存款准备金率的走高在一定程度上能够解释为何3、4月份资金面持续向宽。

央行报告指出，一季度资金利率走势与政策利率非常接近。

关注下阶段货币政策走势的表述：一是货币政策正常化短期或让位于政治大局。

使“经济达到更高水平均衡”和“庆祝中国共产党成立100周年的表述”，或表明政策在二季度仍将以支持经济增长为主，除非通胀超出了容忍区间，这是一种政治意识和责任的体现。

二是“合理增长”的表述或意味着信用收紧局面放缓。

“货币政策趋势”部分的第一个标题改成了“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”单独作为第一段提及。

“合理增长”的表述可能意味着信用并不会收得太紧，一季度杠杆率下行也给短期扩信用带来一定空间。

三是再提问责机制有利于重塑地方债券信用。

与4月政治局会议内容呼应，明确了财政金融风险由地方党政主要领导负责。

总结：一季度的货币政策执行报告，承接政治局会议内容，央行体现了非常鲜明的政治大局观意识，也就是短期稳增长，庆祝中国共产党建党100周年。

这一观点明确表述后，我们对二季度货币政策和利率走势的看法也略有调整，5-6月的货币政策和资金面可能仍将维系较为宽裕的环境，紧信用也可能被短期的扩信用所取代，资金利率将在低位震荡，下行空间有限，但也缺乏向上的动力。

值得关注的是6月央行是否会释放一些新的信号，以及目前商品通胀的势头会否引发顶层政策态度的变化。

对下半年利率的看法我们保持不变，在货币政策由稳增长向调结构转向后，利率上行压力会加大。

目前收益率曲线较为陡峭，需警惕资金面时点波动可能导致的走平风险。

风险提示：通胀继续超预期演绎；经济表现不及预期；疫情的不确定性。