兴业证券-中国有赞-8083.HK-高基数压低同比增速，产品矩阵和销售网络蓄力待发-210513

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投资要点营收增速放缓，毛利率提升，运营费用增加导致净亏损进一步扩大。

公司2021Q1实现营业收入4.17亿元（YoY+11.9%），实现毛利2.45亿元（YoY+15.7%），对应毛利率58.7%（YoY+1.9pcts），毛利率的提升主要由高毛利率的订阅解决方案占比从57.1%提升至61.6%带来。

公司2021Q1净亏损1.68亿元（YoY+27.1%），对应净损率40.3%，主因运营费用的大幅增加，其中销售开支2.10亿元（YoY+29.9%），行政开支0.71亿元（YoY+56.4%），其他经营开支1.37亿元（YoY+34.7%）。

新增付费商家数量同比下降，但结构进一步优化。

2021Q1公司存量付费商家95692个（YoY+4.9%），新增付费商家7961个（YoY-43.1%），主因2020年同期受疫情影响很多商家快速开设线上店铺，导致本期对应的基数较高。

但新增付费商家的结构得到优化，其中订阅专业版和旗舰版的商家占比已经超过50%。

结构优化也带来ACV的提升，2021Q1的ACV达到13060元，较2020年全年的11880元增长10%。

另一方面高阶订阅商家的持续经营能力较强，也会带来销售额和续签率的增长。

GMV增长缓慢阻碍商家解决方案收入增长。

2021Q1公司GMV达236亿元（YoY+13%），增速较2020年同期降低106pcts，一方面是因为2020年同期的高基数，另一方面由于快手自身闭环电商生态的不断建设，导致原来使用有赞开店服务的主播流失，从而使得公司来自于快手平台的GMV减少。

GMV增长缓慢导致基于交易额收取服务费的商家解决方案收入同比下降0.2%，为1.57亿元。

进一步升级销售网络，同时推出多款产品丰富产品矩阵。

2021Q1公司在武汉、南京设置区域运营中心，直销团队覆盖杭州、北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、南京八个城市，同时公司渠道代理商遍布全国153个城市，覆盖全部一线城市，并逐步扩大新兴市场的覆盖范围，目前山东、江苏、浙江、广东的区域渠道数量均超过40。

此外，公司在2021Q1还推出有赞企业微信助手、旺小店和AllValue三个新产品进一步丰富产品矩阵，满足商家不同场景的经营需求。

投资建议：公司是私域流量领域头部SaaS服务商，目前已形成较为成熟的SaaS产品体系。

公司控股子公司有赞科技将以介绍方式在联交所主板上市，将进一步加快落实SaaS业务战略，巩固公司在中国云端商业服务行业的领先地位，其增长潜力将会得到进一步释放。

此外，公司新增付费用户结构优化有望带来销售额和续费率的提升；同时产品矩阵丰富可以满足商家不同场景的经营需求，加上销售网络升级，公司业绩依旧有较大增长空间，建议投资者积极关注。

风险提示：1）市场竞争加剧；2）宏观经济下行；3）行业政策风险。