光大证券-财政政策专题研究系列之四 ：从财政“不可能三角”看当前5个热点话题-210515

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财政“不可能三角”提供了研判财政政策较为清晰和完整的框架财政“不可能三角”的出发点是预算约束，即在一个财政年度中预算的“收”与“支”需要保持平衡，在这一条件下，宏观税负、政府宏观杠杆率和财政支出相对水平三者之间存在相互制约的关系，财政政策必须有一定的取舍。

在不同的经济周期下，宏观税负、财政支出相对水平、政府宏观杠杆率表现不一，财政“不可能三角”对应不同情形。

我国的预算核算涉及四个不同的预算账本，增加了财政“不可能三角”分析的复杂性。

对财政领域5个热点话题的研判话题1：剔除债务付息后的实际赤字率与财政政策取向。

政府债务目前在政府支出占比接近4%，且增速较快。

债务付息是目前财政政策取向研判必须考虑的因素。

我们统计了剔除政府债务付息的广义赤字率：2019年财政重上“宽财政”通道，2020年受疫情冲击，新增债务快速上升。

2021年剔除付息后的广义赤字率为5%，维持在较高水平，财政整体维持“宽财政”取向。

话题2：政府杠杆率演变、今年走势以及隐性债务置换情况。

我们预计政府显性杠杆率会在二季度开始回升，这也是整个宏观杠杆率维持稳定的重要条件。

今年地方政府发行再融资债券以置换隐性债务的工作正在实施，但额度可能相对有限，后续对于地方政府隐性债务的化解，应该还是通过向企业债务转变的方式进行。

话题3：从专项债的资金运用看基建投资。

2018年以来基建投资增速明显下台阶，近年来地方政府性基金调入到一般公共预算的资金规模较大、付息规模较大且增长较快，从而减少了专项债投向基建领域的资金。

预计2021年广义基建投资增速大致在6%左右。

话题4：后续减税的空间和房地产税推进进度。

4种不同统计口径下的宏观税负近年均有所下降，尤其2018年以来下降的速度较快，但在经济增速下行压力较大时，非税收入成为了补充财政收入的重要工具。

“健全直接税体系”并不是单纯的加税或者减税，而是针对不同的税种执行不同的政策，后续减税尤其是减企业所得税的空间较小。

房地产税是目前完善直接税体系的中重要一环，但我们认为目前推出的时间窗口可能并不太好。

话题5：1-4月政府债券发行为何迟迟没有上量；后续月份发行预测。

今年1-4月政府债券发行节奏与2020年大不一样，表现为地方政府新增债务限额下达时间明显偏后、新增地方政府债发行明显减慢。

我们认为，2020年结转结余的资金情况是解释上述情况的关键。

随着结转结余资金的消耗，政府债券发行的紧迫性逐渐提升。

在相关假设的基础下，我们对后续月份政府债券的发行预测为：5月、6月政府债券净融资分别为0.93、1.06万亿；3季度各月政府净融资规模也在1万亿左右，4季度发行压力稍微减缓。

风险提示目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。