中信证券-瑞声科技-2018.HK-2021年一季报点评：业绩高增长，声学、光学毛利率持续改善-210516

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公司2021年一季度实现营收42.92亿元，同比+20.6%，实现归母净利润5.32亿元，同比+909.6%，主要源于海外大客户销售旺季递延至Q1以及公司光学/声学业务毛利率持续改善。

展望未来，预计光学板块受益于镜头和模组产能落地将迎来加速成长，WLG镜头开始客户突破，声学业务成本控制会带动毛利率稳中有升，其他传统业务基本稳定，我们预计公司2021-2023年EPS为1.71/2.02/2.27元，维持“买入”评级。

公司2021Q1年净利润同比+909.6%至5.32亿元，主要源于海外大客户销售旺季递延至Q1以及公司光学/声学业务毛利率持续改善。

公司2021Q1实现营收42.92亿元，同比+20.6%，归母净利润5.32亿元，同比+909.6%，主要源于海外大客户销售旺季递延至Q1以及公司光学/声学业务毛利率持续改善。

公司坚持审慎、稳健的财务管理政策，截止2021Q1末，公司经营性现金流9.72亿元，资本开支11.1亿元，净资产负债率2.7%，账面现金67.1亿元。

费用端看，公司一季度销售/行政/研发费用率分别同比-0.46/-0.91/-2.26pcts至2.32%/4.65%/11.63%，研发费用率保持较高水平，持续投入光学等新业务研发。

展望2021年，预计公司光学业务中塑料镜头、模组产能持续扩张，WLG客户突破将维持高速成长；声学业务毛利率水平有望稳中有升；马达、MEMS等业务受益疫情影响趋弱需求量会恢复；结构件业务则会阶段承压。

长期来看，我们看好公司向IoT、车载等领域横向拓展以及凭借精密组装能力向下游产业链的纵向延伸。

光学业务Q1营收同比+175.7%至6.74亿元；塑料镜头毛利率增至36.3%，模组业务毛利率转正。

公司2021Q1光学业务营收6.74亿元，同比+175.7%，营收占比由2020Q4的11.2%上升至15.7%，主要系塑胶镜头出货量提升，模组业务销售稳定增长；整体毛利率同比+18.1pcts至27.8%，主要系高精密度和定制化生产设备、自动化生产方式等带来良率和生产效率的提升。

展望后续，疫情影响趋缓情况下，手机端光学规格升级料仍为高确定性方向，公司有望积极受益：（1）WLG：为公司未来主攻方向，2021Q1首个1G5P项目量产出货，1G6P项目开始导入客户认证，2片WLG玻璃镜片的玻塑混合镜头预计今年底送样客户。

WLG平台化项目、定制化项目稳步推进。

（2）塑料镜头：2021Q1毛利率环比+8.3pcts至36.3%，主要系产能利用率和良率上升，产品成本端改善明显。

目前公司逐步实现64M高像素镜头量产，6P镜头等高阶产品逐步出货，2020Q4实现7P镜头量产。

预计未来公司将持续提升生产效率和良率改善成本，提升6P及以上产品占比，在长焦、广角、小头、主摄、TOF等产品上导入更多客户。

（3）模组：一季度毛利率转正，同时第一阶段产能投放已完成，目前产能达15kk/月，料后续将根据市场需求进行扩产。

此外，公司VCM已经小批量验证出货，我们预计其将在未来贡献增量收入。

整体而言，预计公司WLG、塑料镜头、模组等产能将逐步释放，公司有望实现除CIS外全部零件自制和一体化布局，提供垂直一体化光学解决方案。

我们看好公司光学有望成为未来最大增长点。

受益“管理优化+自动化”，声学业务毛利率有望持续稳中有升；MEMS、马达业务仍处于增量市场，结构件业务阶段承压，看好未来公司结构优化及IoT、车载领域拓展。

（1）声学业务：2020Q1营收21.0亿元，同比+47.5%，毛利率同比+11.4pcts至37.4%，主要源于一方面公司产品线管理持续优化，项目制闭环管理带动降本增效明显；另一方面公司推出标准化小腔体扬声器模组（预计2021年末实现安卓端声学10-15%的收入占比），减少产品料号，降低生产成本，预计Q2开始陆续出货。

随着大客户端份额趋于稳定，安卓端产品规模化优势凸显，公司声学毛利率有望稳中有升。

（2）电磁传动及精密结构件业务：2021Q1营收12.3亿元，同比-27.3%，主要系主要客户电磁传动产品单价下降以及金属中框业务出货量下降。

马达方面，公司在安卓高端机型实现覆盖，逐步下沉中低端市场，2020年安卓马达出货量达2000万只，公司亦具备“算法+硬件”整套解决方案，2021年有望由高端逐步渗透至中端机型，贡献增量。

结构件方面，受国内大客户出货量下降影响，公司金属中框业务出货量和产能利用率均承压，公司目前正通过开拓新客户并且已成功导入笔记本项目实现客户结构多元化。

此外，公司在3D玻璃/液态金属/铰链/无线充电等技术上亦有储备，未来有望根据市场需求灵活调整产能。

（3）MEMS业务：2021Q1营收2.83亿元，同比+42.2%，除了现有手机市场，公司持续开拓IoT、可穿戴、车载等布局，目前已供应知名新能源汽车品牌。

风险因素：疫情致下游需求波动，汇率波动，行业竞争加剧，光学业务收入不及预期。

投资建议：公司为世界领先的电声器件供应商，立足客户优势扩展无线射频结构件及振动马达等业务，并积极向光学方向延伸。

展望未来，预计光学板块受益于镜头和模组产能落地将迎来加速成长，WLG镜头开始客户突破，声学业务成本控制料将带动毛利率稳中有升，其他传统业务基本稳定。

我们维持公司2021/2022/2023年EPS预测为1.71/2.02/2.27元，考虑公司在消费电子声学+结构件+光学的多品类扩张并参考公司历史估值水平，给予2021年25倍PE，对应目标价51港元，维持“买入”评级。