西南证券-蒙娜丽莎-002918-竞争优势逐步显现，稳定性高的长跑选手-210517

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推荐逻辑：公司B、C两端竞争优势日渐明朗，是瓷砖赛道长期稳定增长的优质标的。

1）B端，低成本产能全国化布局为公司带来显著成本优势；C端稳定增长为B端业务扩张提供现金流支持，形成正向反馈；客户结构分散，风险较小。

2）C端，持续而稳定的经销商管理和出色的产品推新能力带动经销商长期盈利、实力不断壮大，在有效推动渠道下沉的同时品牌力稳步提升。

B端高增长：成本+现金流+风险管控优势突出，B端具备核心竞争力。

瓷砖B端的核心在于成本管控、现金流管理和客户风险管理。

成本方面，公司新扩的藤县、高安产区具有原材料运输半径短、单个窑炉规模大、能源及人力成本低等区位优势，综合生产成本降幅明显，并且新产区能够辐射更多区域，运输费用同步缩减，后续预计仍有较多低成本新产区投放，在克服产能瓶颈的同时工程产品成本优势突出，价格竞争力显著增强。

现金流方面，公司B端应收账款管控良好，C端业务的稳健发展也为B端快速扩张提供了现金流支持，公司自身造血能力较强。

地产客户风险方面，截至21年Q1公司完成了108家地产客户的签约，最大地产客户销售在工程业务中占比约17%，客户风险分散且利于管控。

C端长期稳定增长：经销商管理+产品推新连续稳定，C端竞争力逐步清晰。

在18-19年精装房快速扩张挤压零售市场、以及20年疫情等恶劣的零售环境下，蒙娜丽莎经销渠道展现出极强的韧性，增速虽有放缓但远超行业平均水平。

我们认为公司C端的竞争力逐步清晰，长期稳定增长的确定性较强。

1）公司经销商管理政策连续而稳定，经销商实力不断壮大，新开门店劲头较足，经销商持续盈利也能不断吸引新经销商加盟，近几年年均开店400-500家，年均新增经销商100-200家，有效推动了渠道持续下沉；2）公司研发创新体系及新品销售考核政策带来较强的产品推新能力，也推动了品牌力的提升，仅而带动C端盈利能力的持续提升。

从结果上看，产品单位出厂价虽受工程业务占比影响，但整体呈上升趋势，门店的单店创收水平近年来也持续提升。

陶瓷大板进军家居市场，有望带来显著增量。

陶瓷大板在家居市场的应用逐步成熟，当前市场空间约200亿元。

蒙娜丽莎2007年就建起国内首条大规格陶瓷薄板生产线，并引领制定了大板行业标准，目前现有大板生产线9条，2020年销售额6.6亿元，规模全球领先，先发优势明显。

公司于2021年3月底成功试生产出全球最大规格的产品（9m×1.8m），大板研发和生产实力强劲。

同时公司与大量家居企业合作，着力解决大板铺贴安装等痛点，进军家居行业有望为大板业务发展带来显著增量。

盈利预测与投资建议。

预计公司2021-2023年归母净利润复合增长率31.8%，考虑到公司长期成长确定性高，经营韧性显著优于行业，给予公司2021年22倍估值，对应目标价39.82元，维持“买入”评级。

风险提示：竣工不及预期风险；新增产能消化困难风险。