国信证券-餐饮行业系列深度研究之三：谁是影响餐饮龙头估值的关键因子？-210519

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估值复盘：以史为鉴，4家港股连锁餐饮龙头估值演变回顾海底捞:上市之初PE中枢~50x，PEG/0.9x处低位；19.02以来高翻台+同店增长逻辑验证，中枢抬升至65x（阶段PEG/1.7x享溢价）；2020年以来门店逆势扩张估值维持溢价（65x/PEG~1.7x）；21.02以来出现显著回调。

九毛九：20.01上市以来估值享溢价（PEG>1x），太二同店恢复+门店扩张系核心支撑，新品牌孵化提供想象空间，股价持续强势。

呷哺呷哺:14.12上市受呷哺同店转负影响，PE中枢仅15x（PEG/0.4x）折价明显；16年以来呷哺同店转正+孵化，PE抬升（最高32x/PEG~1.3x溢价）；18H2同店增速放缓/转负，PE最低回调至12x（PEG/0.8x）；20年模型改善/放量估值回升；21.02以来走弱。

百胜中国:历史PE中枢约23x，肯德基/必胜客同店数据为锚，肯德基强品牌力+平台型企业潜力估值稳定溢价（PEG/2x）。

估值变量：同店为锚，门店增长为放大器，品牌孵化兼顾利益平衡估值切换源自业绩成长预期变化。

1）同店增速为估值锚，既表征存量门店盈利能力，也影响未来门店扩张节奏；2）门店增速为估值放大器，上升期品牌若门店加速扩张，估值/业绩有望双击；下行期门店扩张若分流明显估值往往回调。

兼顾品牌异地接受度；3）新品孵化提供成长新动能，但需配套激励制度、兼顾新老品牌团队利益；4）外界因素：疫情扰动行业出清、上游供应链发展完善，行业迎来发展机遇、成长逻辑改善带来β型估值提升。

估值溢价：溢价源自确定性/高成长，溢价程度与赛道/格局/治理相关餐饮品牌估值溢价来自业绩确定性与高成长性。

顾客口味短期不会剧变，品牌势能建立后短期内增长确定性强，且品牌在高势能期内会加快扩张，业绩大多会迎来高增期，即溢价来自经营确定性以及高成长性下快速消化估值的能力。

溢价程度与赛道空间、竞争格局、企业治理等相关。

赛道空间决定市场空间，竞争格局决定稳态下市场份额，治理能力则是品牌成长/新品孵化的基础。

企业成熟情况下利润体量越大，对应在当下估值溢价程度往往越高。

风险提示：食品安全、疫情反复、股东减持、新品孵化失败等投资建议：顺应企业发展趋势，享受餐饮品牌的成长红利期海底捞系中式餐饮标杆龙头，火锅赛道NO.1，未来重点关注门店快速扩张下同店翻台率表现与第二增长曲线下跨赛道孵化；九毛九太二正处黄金发展期，但短期估值也相对不低，公司积极孵化新品牌，将需时间换空间；呷哺呷哺未来一看呷哺优化，二看展店，短期理清各团队利益平衡是关键；百胜中国核心关注肯德基/必胜客同店经营，平台型企业未来或许会创造惊喜。

综合考虑“企业发展阶段+赛道格局+治理结构”选股准则，推荐九毛九、海底捞、百胜中国-S、呷哺呷哺。