天风证券-BOSS直聘-BZ.US-调整净利率超30%，长期商业模式优势显现，短期关注监管进展-211128

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业绩增长超预期，调整后净利率超30%，商业模式与盈利能力得到验证公司营收高速增长，Q3公司实现营收12.1亿元，同比增长105.3%，较一致预期高2.0%。

受新增用户监管影响，预计21Q4实现营收10.2-10.5亿，同比增长58.1%-62.8%（建立在新用户仍未开放注册基础上）。

分收入来源看：面向企业客户的在线招聘服务收入为12.0亿元，同比增长104.4%，环比增长3.4%；其他服务收入为1463万元，同比增长219.6%，环比增长40.4%。

公司21Q3调整后净利润持续增长，商业模式跑通，盈利能力得到验证。

单季度调整后净利润为3.9亿元，调整后净利率为31.8%，同比增长22.9pct，环比增长10.7pct。

营销费用率显著降低，网络效应发挥，飞轮效应凸显，规模优势显著公司调整后净利率大幅提升主要源于销售费用率明显下降，随着公司B端、C端用户逐渐积累，平台网络效应发挥，飞轮效应凸显，规模化效应显著，同时由于公司仍处于审查期内，新增用户受到一定限制，因此投放有所缩减。

公司21Q3整体费用率为61.8%，同比下降21.3pct；剔除股权激励费用影响后整体费用率为54.6%，同比降低25.4pct。

其中，调整后销售费用率21Q3为32.9%，同比降低14.8pct，环比降低10.7pct；调整后管理费用率：21Q3为7.5%，同比降低2.4pct，环比增长0.4pct；调整后研发费用率：21Q3为14.2%，同比降低8.1pct，环比降低3.6pct。

公司稳居以月活跃用户数计网络招聘平台首位，付费用户数持续增长驱动收入增长ARPPU稳中有升公司为我国最大的在线招聘平台，21Q3双边MAU为2880万，同比增长28.6%，环比下降5.3%，同比净增640万，以月活跃用户数计稳居网络招聘平台首位。

我们认为用户环比下降主要受监管审查停止新用户注册影响，但公司凭借产品服务极大提升用户粘性，同比仍有较高增长。

付费企业数同比高增拉动收入高速增长，截至21Q312个月内付费企业用户数达400万家，同比增长110.5%，环比增长10.8%，同比净增210万家。

ARPPU稳中有升，年化ARPPU为944.5元，我们认为公司在监管审查期内着重存量客户的挖掘，ARPPU仍有较大提升空间。

监管审查短期影响公司流量增长，长期不改公司商业模式本质与竞争力7月5日，网络安全审查办公室发布了对公司的网络安全审查公告，暂停平台新用户注册，短期影响公司流量增长。

在网络审查期间，公司在数据安全、用户隐私安全方面进行了一系列投入。

若新用户依旧无法恢复注册，公司将继续做好基础建设。

我们认为公司目前已具备较大的用户基数，通过加强老用户服务，提升付费率与ARPPU，进而维持短期业绩增长。

若监管落地，我们认为BOSS凭借相对下沉的市场定位，通过移动端+AI匹配+直聊的创新模式，有望在用户拓展方面延续高增。

同时，通过用户深度挖掘，提升付费率与ARPPU，助力业绩增长。

投资建议：我们认为招聘线上化，尤其是蓝领线上化趋势明显有望打开行业整体空间。

公司创新移动+AI推荐+直聊模式，区别于竞争对手，形成独特生态和护城河。

随着用户数增加，数据积累与处理能力加强，公司飞轮效应显现盈利能力有望进一步加强。

预计21-23经调整净利7.2/17.0/35.5亿元，维持“买入”评级。

风险提示：政策审查延期，蓝领用户增长不及预期，盈利能力不及预期。