兴业证券-城投非标观察系列一：一文读懂城投非标-210520

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漫谈非标――非标的认定与监管非标的认定：非标的定义首次出现在2013年银监发〔2013〕8号文中；2020年7月，《标准化债权类资产认定规则》指出，标准化债权类资产之外的债权类资产为非标准化债权类资产，但存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。

非标的监管：从2013年8号文首提“非标”开始，非标监管渐启；2017年发布资管新规征求意见稿，标志着非标监管进一步强化。

从社融数据和资金信托余额同比数据可以看出，非标压降在持续进行中。

观察城投非标债务有何意义？1）“非标”压降背景下，观察城投非标是评估平台债务压力的重要指标。

非标融资的成本往往偏高，在资管新规、城投债务管控与防风险的政策背景下，多个地区也在引导非标压降，根据草根调研，多个城投平台表示未来对于非标融资将“少做或者不做”。

通过观察城投非标债务的历史和现状，可以在整体上把握和评估城投平台的债务压力。

2）城投非标违约已经屡见不鲜，并有向城投债风险传导的可能，观察城投非标债务情况有利于做好风险防范。

2018年以来，城投非标违约事件已经屡见不鲜，从发债城投平台的角度看，涉及非标违约的发债城投平台资质整体偏弱，平台的存量债估值收益率也整体处于高位。

如何通过财务报表观察城投非标债务？我们将1）城投平台通过信托、资管计划、融资租赁、基金及其他非银金融机构借款等方式获得的融资；2）城投平台通过债权融资计划、理财直接融资工具、债权投资计划、资产支持计划等获得的融资，纳入到城投非标债务的统计范畴；我们主要通过发债城投平台报表附注的短期借款、其他应付款、其他流动负债、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、其他非流动负债等负债类科目以及少数股东权益等资产类科目识别城投非标债务。

如何通过城投非标债务数据进行价值挖掘与风险防范？机会挖掘：对于城投债投资，除了考虑平台所在地区的经济财政实力、债务压力、平台重要性、公益属性等因素外，还可以积极结合城投非标数据进行机会挖掘。

一方面可以积极挖掘非标融资占比相对不高的平台存量债投资机会；另一方面，对于非标融资占比偏高的平台，如果有诸如债务置换等确定性的政策利好，或者非标债务占比持续下降，也可以博弈相关融资平台存量债的超额价值。

风险防范：1）投资者对于非标融资占比相对较大且近几年未有明显压降的平台需要保持警惕：在债务成本管控的背景下，该类平台未来可能面临较大的债务偿还压力和非标压降压力；同时，城投平台高成本的非标债务占比偏高，往往意味着其自身资质相对偏弱，再融资能力相对不足。

2）投资者对于非标违约事件频发的地区需要尽量规避。

一方面，投资者需要防范城投非标违约向城投债违约传导的可能；另一方面，城投非标违约虽然并不意味着相同发行主体的城投债必然违约，但可能会面临较大的估值波动压力。

风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；隐性债务化解进度偏慢。