兴业证券-能看大宗做债吗？-210524

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大宗商品价格变动对债市的影响一般来说，由于供给相对刚性，短期内大宗商品价格变化更多地反映需求端的变化。

债市投资者担心大宗商品价格上行，主要是担心央行会由于基本面向好和通胀上行而收紧货币政策，进而对债市形成压力。

虽然短期内大宗商品价格变化主要反映需求变化，但对不同层次的需求变化可能导致央行的应对出现差异，此外，供给端相对刚性的假设也可能在某些情况下不成立，这也可能导致商品价格并不完全反映需求，进而也可能导致央行的应对和利率走势的不同。

大宗商品价格走势与债市背离时期，债市的核心矛盾为流动性05年：商品价格上涨初期，尚未明显传导至通胀，央行放松货币政策，债市走牛。

13年年中-14年初：供给增加约束商品表现，政策管控非标背景下的流动性紧张，是这一时期债市熊平的主要原因。

16年1-10月：供给侧改革+全球需求回暖带动商品价格上涨，但大宗商品价格上涨尚未对通胀形成明显压力，资金面平稳宽松，债市延续牛市行情。

18年上半年：大宗品价格继续上行，但但国内外经济和货币政策周期已开始分化，国内“宽货币+紧信用”导致利率债明显走强。

21年以来，全球经济加速从疫情中修复+供给收缩，大宗商品价格加速上行，但资金面超预期宽松导致债券走出小牛行情。

整体而言，在大宗商品价格走势与债市背离的时期，一般而言通胀读数并未系统性走高，或通胀表现为结构性通胀，对货币政策不会形成明显明显制约。

而债市对流动性更为敏感，若货币政策转松，则资金面宽松会支撑债市表现。

即大宗商品价格上行的阶段，债市需要关注央行的行为以及资金面的变化。

5月债市进一步走牛的核心在于资金超预期宽松，非典型的资金堰塞湖效应持续。

我们在《或不短暂的窗口期――债券市场5月展望_20210511》中指出，由于居民消费意愿以及企业投资意愿不高，部分资金回流金融体系形成非典型的资金堰塞湖，导致资金面超预期宽松，这对债市形成支撑。

近期市场情绪趋于乐观，期限利差明显收窄。

我们认为短期内资金堰塞湖效应仍将持续，非典型资金堰塞湖效应可能不会快速消失,债市“短暂”的窗口期可能并不短暂。

资金超预期宽松导致短端收益率下行和期限利差走阔后，近期市场情绪逐渐乐观，表现为机构杠杆明显抬升，非银也有明显加仓长端的现象，期限利差有所收窄，债市表现为牛平的行情。

考虑到短期内居民消费和企业投资意愿可能很难发生明显转变，我们认为资金堰塞湖效应仍将持续，非典型资金堰塞湖效应可能不会快速消失,资金利率波动可能不大，短端回调概率不大,债市“短暂”的窗口期可能并不短暂，建议投资者向久期要收益。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧。