国金证券-固定收益专题报告：城投区域系列，聚焦苏北-210526

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基本结论分析背景：苏北五市位于江苏省北部，均为全国百强城市，然而在苏南这一强邻的映衬下，经济实力总体还是略显逊色。

但放眼全国来看，苏北五市仍有一定竞争力，其城投债也有一定挖掘空间。

本文从产业、人口和交通等角度对苏北五市的经济现状进行分析，并结合债务情况进一步对区域内的城投平台进行梳理和分析。

苏北五市经济财政债务概况：GDP方面，2020年徐州市、盐城市位列江苏省中游，分列第6、8，而淮安、连云港、宿迁在省内垫底，五市的增速整体较为乏力。

财力方面，2020年，徐州、盐城一般预算收入超过400亿，处于省内中游水平，其余3市均不足300亿，苏北五市税收占比相对较低，财政自给率大多不足50%，这背后折射出部分区域经济活力不强、新兴产业动能相对较弱等问题。

2020年疫情得到控制以来，苏北五市的房价处于上升通道，其中，盐城、徐州、宿迁2020年政府性基金收入增幅在25%-65%之间，淮安、连云港增长幅度不足10%，但考虑到苏北五市人口吸虹效应较弱，房价缺乏长期上涨支撑，土地财政远景可持续性值得进一步观察。

苏北五市整体的债务水平较高，但各地市间有分化：徐州经济财政实力较强，发展节奏较为稳健，债务水平在全省都处于较低水平，2020年广义债务率为241.68%；宿迁经济财政实力虽然较弱，但是政府发展思路不激进，因此债务压力也相对较轻，2020年广义债务率为211.26%。

盐城、淮安、连云港经济实力相对较弱（盐城经济实力相对强一些），债务高企，并带有一定网红属性，区域内平台有一定估值压力，盐城、淮安、连云港2020年广义债务率分别为374.21%、482.32%、366.47%。

债务虽重，但若当地金融资源较为丰富，即使短期出现流动性压力，政府也可协调当地金融机构来缓解压力。

从金融机构存贷款情况来看，苏北地区整体弱于苏南、苏中地区，且内部有分化：徐州、盐城金融资源相对较为丰富，淮安、连云港、宿迁相对薄弱。

苏北五市的城投平台梳理和分类：我们根据经济、财政、债务等因素将其分为3个类型：徐州经济财政实力较强，债务负担较轻，产业结构、交通区位相对较优，属于第一类；宿迁经济财政实力较弱，产业发展方面相对薄弱，但区域内平台较少，债务压力较轻，属于第二类；盐城、淮安、连云港经济水平相对较弱，且债务高企，产业发展相对乏力，属于第三类。

具体来看：第一类区域：徐州工业实力较强，经济活跃度以及土地市场景气度较高，并且较强的工业基础也让其在发展的过程中负债相对较低，具有较好的配置价值且可适当下沉至区县。

（具体推荐见正文部分）第二类区域：宿迁经济实力虽然不强，但其也有其稳定持续的产业，且在江苏出清苏北化工产能政策中波及较小，其发展模式来看也没有过度负债，因此我们认为可以积极关注市本级平台及部分经济实力较强，债务负担轻的区县平台。

（具体推荐见正文部分）第三类区域：盐城、淮安、连云港经济实力不强，并在发展中有一定掣肘，积累了较多的债务，未来产业发展和转型还有待关注，对于这类区域下沉需相对谨慎，可关重点关注市本级核心平台。

（具体推荐见正文部分）风险提示：1）未发债的城投平台认定有误；2）信用收缩引发信用风险爆发；3）经济、财政数据存在口径偏差，公开信息披露不全。