兴业证券-制造业投资框架分析与未来前景预判：结构的掣肘-210527

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近期制造业投资缓慢修复，虽然强于1季度但增速仍然偏慢，与疫情前同期水平相比仍然存在着一定缺口。

在政策的强力支持下，为何制造业投资仍然整体偏弱？本文将从影响制造业投资的逻辑框架入手，针对上述问题展开论述。

一、如何分析制造业投资？――“意愿-能力”双因子模型企业利润、产能利用率、未来前景、融资能力可能是影响制造业企业投资意愿和投资能力的核心因素。

当制造业企业同时具备较强的投资意愿和投资能力时，其进行投资的倾向性可能越强，但企业利润分化等因素可能会对制造业投资造成结构性的影响。

“企业利润――产能利用率――制造业投资”可能是制造业投资的传导路径。

一般来说，企业利润与产能利用率之间、产能利用率与制造业投资之间均具有一定的相关关系，且当企业利润同比为正时企业利润与制造业投资走势较为相似。

和基建投资相比，制造业投资更多的是一种市场行为，政策背景对制造业投资的影响可能是催化作用而不是主导作用。

当前政策因素利好制造业投资，但政策因素可能不是决定制造业投资是否走强的核心变量。

二、目前制造业投资处于什么状况？制造业投资是固定资产投资中最重要的组成成分之一，但12年后制造业投资占比缓慢下降。

疫情冲击下20年制造业投资占比进一步下滑，处于06年以来的最低水平。

2010年以来制造业投资曾有两轮明显的持续上行。

2020年末制造业投资同比在明显上行后超预期回落，新一轮制造业投资上行周期未能启动。

三、上下游企业利润的分化可能是拖累制造业投资的核心因素结构性因素可能是导致今年以来制造业投资整体偏弱的重要原因：大宗商品价格上涨的整体背景下，制造业企业利润的改善集中在上游原材料行业，且尚未形成上游到下游的有效传导，中下游行业利润增速有限，中小企业对未来前景信心不足，拖累了制造业投资的整体增速。

1）供需错配状况加剧导致上游原材料价格大幅上涨；2）上游利润改善受益于原材料价格上涨，但上游原材料价格上涨向中下游产成品价格的传导尚未完成；3）价格走势的行业分化导致中下游生产较好的行业价格涨不动、利润上不去、投资起不来；4）中下游行业利润增速受限，中小企业对未来前景信心不足；5）中下游行业利润增速和投资动力较弱可能是拖累制造业投资整体增速的核心因素；6）对应内外需链条的制造业投资整体表现不佳：终端消费产业链<出口产业链<地产基建产业链；7）与“四万亿”后的制造业投资上行周期进行对比可以进一步证明上下游行业之间的利润分化可能是阻碍本轮制造业投资上行的重要原因。

四、未来制造业投资怎么看？原材料价格和终端需求是关键所在上游原材料价格上涨是否能得到有效抑制，以及终端需求是否能持续回暖可能是影响未来制造业投资的关键所在：1）上游原材料价格陡峭上行的局面可能将在短期内得到一定程度的遏制；2）未来终端需求持续走强的可能性不大。

未来制造业投资或将延续缓慢修复态势，但短期内超过去年年末水平的难度较大。

未来制造业投资可能会在一段时间内延续缓慢修复态势，其同比增速中枢或将缓慢抬升。

但其同比增速（与2019年同期相比）可能会存在明显天花板，短期内超过去年年末水平的概率可能较小。

风险提示：逆周期调控力度超预期；流动性收紧超预期；世界疫情发展超预期。