兴业证券-金山软件-3888.HK-游戏蓄力，办公软件持续增长-210528

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投资要点营收增速稳健，经营利润率保持平稳。

受WPS收入增长驱动，2021Q1公司实现营收15.6亿元（YoY+33%），增速与去年同期基本持平。

毛利率达到84.4%，较去年同期提升1.6pcts。

费用率较去年同期提升1.6pcts，达到51.5%。

扣除股份酬金成本前的经营利润率达到34.9%，较去年同期基本持平。

本季度，公司归母净利润达到1.2亿元，归母净利率为7.5%。

《剑网3》持续稳定变现，手游生命周期衰减，看好下半年表现。

2021Q1网络游戏及其他收入7.9亿元（YoY-1%，QoQ-7%），主要由于新游戏集中在下半年发布以及现有手游生命周期的自然衰减，其中，《剑网3》收入同比增长23%。

新游预计将于2021年中上线，同时海外手游业务获得突破性进展，预计Q3、Q4游戏收入较Q1将会大幅提升。

另外，由于公司于2020年底开始大幅提高游戏部门员工薪酬，预计2021年游戏业务的经营利润率会受到一定影响。

加速布局“云和协作”战略，带动办公软件收入高速增长。

2021Q1办公软件及服务收入7.7亿元（YoY+104%，QoQ+2%），主要系“云和协作”需求不断攀升、政企授权业务和订阅服务取得快速增长所致。

截至2021年3月底，金山办公主要产品月活用户为4.94亿（YoY+11%）。

预计未来公司将通过“云和协作”的使用不断提升用户粘性，持续扩大在公有云市场的覆盖率，推动办公服务订阅业务持续增长。

2021年武汉总部计划招收上千位研发人员，预计办公业务的经营利润率受研发费用率上涨影响，会有所下降。

投资建议：目标价60.4港元，维持“买入”评级。

我们看好公司端游《剑网3》的稳健表现以及丰富游戏储备在下半年的变现潜力；同时，“云和协作”战略帮助公司扩大公有云市场覆盖率，办公软件业务营收和利润有望实现强劲增长。

我们预计2021-2023年收入分别达到70/86/104亿元，根据SOTP分部估值，给予公司目标价60.4港元，维持“买入”评级。

风险提示：游戏推进不及预期；云服务需求不及预期；费用控制不及预期。