兴业证券-城投非标观察系列二：江西城投非标知多少？-210528

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江西省城投非标债务概览由于“中国农发重点建设基金”、“国开发展基金”和“政府投资基金”等政策性基金类融资的成本相对较低，我们在后续的统计分析中将城投非标债务划分为全口径非标债务与剔除政策性基金类融资口径的非标债务两种口径。

江西城投非标：2020年非标债务在带息债务中占比有所下降。

两种口径下，近3年（2018年-2020年）江西省的城投非标债务总量呈现出持续上升的态势，但2020年非标债务在带息债务中的占比有所下降，剔除政策性基金融资的非标债务余额/带息债务余额仅为6.8%。

对于江西省剔除政策性基金融资的非标债务在带息债务中占比，1）分行政级别观察，江西的地级市平台非标债务占比最高（7.2%），园区级平台最低（3.9%）；2）分地区观察，新余市2020年的非标债务占比虽有所压降，但依然达到了27.5%，在各地区中位居第一；而鹰潭、抚州、赣州等地区2020年的非标债务占比相对偏低。

江西分地区城投非标观察：以上饶、南昌和赣州为例上饶：1）2020年城投平台非标债务主要集中在市本级，市本级和县级市的非标债务占比较高，诸如上饶市本级剔除政策性基金融资的非标债务在带息债务占比达12.3%；2）两种口径下，近3年（2018-2020年）县级市平台非标债务占比持续提升；地级市本级和区县级平台的非标债务占比皆在2019年提升后，2020年有所下降。

南昌：1）2020年市本级平台非标债务总量大，但区县级平台非标债务在带息债务中占比更高，诸如红谷滩新区剔除政策性基金融资的非标债务在带息债务占比达到了17.9%；2）两种口径下，近3年（2018-2020年）区县级平台的非标债务占比呈现明显的上升态势，地级市本级和园区级平台则稳中有降。

赣州：1）2020年的城投非标债务主要集中在区县级/县级市平台，同时赣州的区县级/县级市平台非标债务占比也更高，诸如瑞金市剔除政策性基金融资的非标债务在带息债务占比达到了14.9%；2）剔除政策性基金融资的非标债务口径下，近3年（2018-2020年）地级市本级和县级市平台的非标债务占比呈现“V”型走势，而区县级平台则呈倒“V”态势。

投资策略：从非标角度看江西城投债的机会挖掘与风险防范机会挖掘：投资者可以结合平台所在地区的经济财政实力、债务压力、平台重要性、公益属性等因素，一方面挖掘诸如南昌、赣州、抚州、吉安等市本级平台，赣县区、丰城市、鹰潭市等区县级/县级市平台中非标融资占比相对不高、存量债收益率在4%以上、主体评级在AA及以上的强公益属性平台存量债投资机会；另一方面，对于非标融资占比偏高的平台，如果后续有诸如债务置换等确定性的政策利好，或者非标债务占比持续下降，也可以博弈相关融资平台存量债的超额价值。

风险防范：江西地区尚无城投非标违约事件曝出，短期来看，城投风险整体可控。

但在债务成本管控的背景下，对于非标债务占比较大的平台，未来可能面临较大的相对高成本债务偿还压力和非标压降压力，投资者需要对相关平台保持一定警惕。

风险提示：信用债违约超预期；隐性债务化解进度偏慢；城投平台财报数据披露不详，对城投非标数据的统计难免会有纰漏。