国金证券-人口专题系列报告之一：人口结构变化的宏观和资产含义是什么？-210601

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引言：5月11日，“七人普”结果的公布表明我国总人口数量增速进一步放缓、人口老龄化速度加快、人口分布更加集聚和人口素质提高。

5月31日中央政治局会议聚焦“三胎”政策和“延迟退休”等问题，再次令人口问题成为市场关注的焦点。

我们将通过一系列报告，来研究中国的人口问题。

本文基于绝对收入理论、生命周期理论和世代交叠模型，结合当前我国经济向高质量转型的结构性特点，简要定性分析人口结构变化对消费、投资和金融资产价格的影响。

一、人口增速的下滑和老龄化加剧意味着消费总需求的下降和消费结构的较大变化。

西方经济学理论认为：1）当社会人口年龄结构发生变化时，个体消费行为的变化会引导社会总需求的变化，进而改变整个社会的消费结构；2）对于预期社会结构模式的边际变化，可能会反作用到当前的消费习惯。

从总量上来看，我国人口增速的下滑（甚至变负）以及人口老龄化的加剧使得边际消费倾向递减，消费需求下降。

分结构来看，老龄化加剧意味着“银色经济”到来，主要特征是医疗科技和服务业的扩张、发展型和享受型消费结构占比上升。

从政策层面来看，人口老龄化对公共财政支出产生一定的影响，进而对居民跨期消费决策进行反作用。

二、人口周期见顶并不意味着对产业投资质量下降。

日本“失去的30年”、美国的科技革命和德国的养老制度改革，均证明经济总量和经济质量并不完全对等，人口老龄化只是意味着依靠劳动力红利和技术模仿难以为继，但是依然可以利用人口教育素质优化来和政策优化来对冲内需的不足。

从宏观来看，人口老龄化对第一和第二产业的影响偏负面，但是对第三产业存在较大的积极作用。

人口老龄化将“倒逼”企业以资本和技术代替劳动，促进产业结构升级转型。

从产业结构来看，人口结构的变化将通过需求结构作用到企业生产经营，从而令社会资源在不同产业之间、不同主体之间出现较大的调整。

从政策层面来看，政府对产业的惯性和固化投资动机减弱，政府投资未来将充分考虑产业的可持续发展以应对人口减少，并将保护环境资源等因素纳入投资决策以确保人口高质量发展。

三、人口结构的变化也将导致资产价格出现较大的分化。

假设资本开放程度、科技水平、经济通胀指标恒定不变的条件下，人口老龄化整体对于金融资产的影响负面影响大于正面影响。

从储蓄的角度来看，对资产价格的“正”和“反”两效应均存。

从劳动力途径来看，其数量和质量决定了金融资产的需求和长期中枢的变化趋势。

从投资路径来看，不同年龄段的人群存在不同的风险承受能力，对金融资产会有不同的投资需求。

我国人口结构变化的趋势意味着金融资产价格的分化正在发生。

从房地产价格来看，人口老龄化的加剧会使得住房需求减少，带动整体房价趋于稳定。

人口增速放缓甚至负增长，意味着刚性需求对整体房价的支撑减弱。

从风险资产表现来看，虽然人口老龄化从风险偏好端对股票市场形成一定抑制，但资本市场并不一定表现不好。

首先，比起人口问题，股票市场更受经济基本面和政策的影响，人口变化带动经济结构产业升级使得上市公司竞争优势更加明显；其次，随着房产对证券和实体的挤出效应减弱，资金进入到资本市场有望推高整体估值中枢；第三，长期稳定的养老金将加速流入到资本市场，能够有效降低资本市场波动率，推动资本市场更加健康、稳定的发展。

风险提示：人口老龄化速度超预期；政府应对措施效果不明显，有效需求不足；产业结构调整不及预期，导致经济增速中枢回落过快。