安捷证券-中国生物制药-1177.HK-一季度利润增长超预期，创新管线迎来收获期-210530

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收入端增长符合预期，利润端增长超预期。

1Q21A公司录得收入72.4亿人民币，同比增长+16.4%，大致符合我们预期。

毛利率为80.5%，超出我们预期；录得研发费用10.1亿人民币，同比增加+4.2%，研发费用率约14.0%，略低于我们预期；销售费用达30.5亿人民币，同比增加+22.6%，销售费用率约42.2%，超出我们预期。

公司实现归母净利润19.1亿人民币，同比增长+118.5%，大幅超出我们预期，主要由于联/合营公司贡献利润高达14.8亿人民币，其中大部分收益源于公司在科兴中维15.03%的权益；扣除联营公司收益及可转债相关损益后，经调整净利润为11.2亿人民币，同比增长+20.4%。

抗肿瘤板块稳健增长，呼吸系统板块布地奈德有望持续放量。

1)抗肿瘤药为第一大业务板块，1Q21A实现收入26.4亿人民币，同比增长+31.8%，大致符合我们预期；我们认为安罗替尼持续推动肿瘤板块稳健增长，1Q21A安罗替尼第四个适应症获批上市，用于一线治疗甲状腺髓样癌；第五个适应症分化型甲状腺癌目前正处于关键注册临床，即将递交NDA，预计FY22E上市；2)肝病用药为第二大板块，1Q21A实现收入9.5亿人民币，同比减少-28.9%，环比增加约+34.5%，大致符合我们预期；公司正在持续推进连锁药店及互联网端的销售，积极应对润众(恩替卡韦)集采带来的负面影响；及3)1Q21A呼吸系统板块收入5.7亿元人民币，同比增长+68.4%，主要由FY20A上市的重磅首仿药布地奈德(天晴速畅)驱动增长；2021年5月，布地奈德被纳入第五批集采药品范围，考虑该产品上市时间较短及竞争格局良好，我们预计未来布地奈德有望持续放量，管理层维持全年销售额超10亿人民币的预期不变；另外4)骨科及心血管领域均录得快速增长，收入分别为6.1及7.5亿人民币，同比增长分别为+29.0%及+51.0%。

集采逐渐趋于正面影响，创新管线迎来收获期。

第五批集采中，公司共涉及13个品种(具体为：阿法骨化醇、艾司奥美拉唑、布地奈德、达比加群酯、碘克沙醇、吉西他滨、利伐沙班、利奈唑胺、帕洛诺司琼、沙格列汀、苯达莫司汀、地西他滨、多西他赛)，15个品规，其中多数品种上市时间较短或当前单品销售较低，我们认为集采有助于产品快速放量，瓜分市场份额，逐渐趋于正面影响。

创新管线方面，目前共计37款候选创新药进入临床，其中，2款处于报产阶段，分别是1)与康方生物(9926.HK)达成商业合作的派安普利单抗(PD-1单抗)：在国内，预计2H21E获批上市用于治疗霍奇金淋巴瘤；在海外，已入选FDA实时肿瘤审评(RTOR)新政，启动提交BLA用于治疗三线鼻咽癌，该审评程序较优先审评更快，有望大幅加快该产品海外上市节奏；2)用于治疗血友病的重组人凝血因子VIII预计FY21E获批上市；3款处于临床III期，分别是TQB3139(ALK、c-Met抑制剂)、TQB2450(PD-L1单抗)及FHND9041(第三代EGFR抑制剂)；另有9款处于临床II期。

我们预计FY21/22E将迎来重磅产品密集收获期，包括PD-(L)1单抗/重组人凝血因子VIII/仑伐替尼/TQB3139/利妥昔单抗生物类似药/阿达木单抗生物类似药/曲妥珠单抗生物类似药/等，随着集采负面影响逐步减弱，储备丰富的创新管线预计将驱动公司长期向好。

维持买入评级，上调目标价为11.17港元，潜在上升空间+29.9%。

我们维持收入预测不变，预计FY21E/22E/23E收入为297/361/424亿人民币，对应增速为+25.5%/+21.6%/+17.3%；考虑1Q21A毛利率超预期及销售费用率超预期，FY21E/22E/23E我们上调毛利率至79.0%/79.2%/79.5%，并上调销售费用率至36.5%/36.0%/36.0%；考虑科兴新冠疫苗预计贡献短期业绩弹性，我们上调FY21E/22E应占联营公司溢利预期至59.3/31.4亿元人民币，模型调整后FY21E/22E/23E经调整摊薄每股盈利为0.38/0.34/0.29元人民币，新目标价对应FY21E/22E市盈率为25.0倍/27.6倍。

风险：1)新冠疫情的不确定性对公司经营产生重大影响；3)产品降价幅度超出预期；4)一致性评价进展低于预期；5)新产品获批低于预期；6)重磅产品未进医保；7)公司无成本优势，战略性放弃部分产品；及8)竞品及新疗法上市。