国金证券-固收专题报告：存款利率下调对冲债市上行风险，关注短端调整后配置机会-230901

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（以下内容从国金证券《固收专题报告：存款利率下调对冲债市上行风险，关注短端调整后配置机会》研报附件原文摘录）
　　2023年8月，制造业采购经理指数（PMI）录得49.7%，较上月上行0.4pct；非制造业商务活动指数录得51.5%，较上月下行0.5pct；综合PMI产出指数录得51.3%，较上月上行0.2pct。 　　一、制造业：价格持续助力PMI企稳回升，新订单重回扩张区间 　　1、供给方面，8月生产指数录得51.9%，较上月上行1.7pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别为50.2%、46.7%、45.9%，新订单、新出口订单和在手订单较上月分别上行0.7、0.4、0.4pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得47.2%、48.4%，较上月上行0.9、0.2pct。综合来看，三季度企业生产加速、库存持续回升特征明显。关注一线地产边际松绑、城中村改造、基建发力等对需求牵引下，上游价格走高压力。 　　2、8月主要原材料购进价格录得56.5%，前值为52.4%，上行4.1pct；出厂价格指数录得52.0%，前值48.6%，上行3.4pct。大宗商品方面，8月原油、焦煤价格较上月均出现明显上行。受8月企业生产及采购量增加影响，原材料与出厂价格指数环比大幅上行，预计8月PPI降幅或继续收窄，关注扩内需政策对于上游价格变动的影响。 　　二、非制造业：极端天气减少建筑业景气度回升，暑期对服务消费拉动作用明显 　　1、服务业：8月服务业商务活动指数录得50.5%，较上月下行1.0pct。分行业看，暑期对于服务业消费拉动效果仍较为明显，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数连续两个月位于55.0%以上较高景气区间。 　　2、建筑业：8月建筑业活动指数录得53.8%，较上月上行2.6pct，极端天气减少后各地施工进度有所加快。分行业看，土木工程建筑业活动指数为58.6%，高于上月4.6pct，建筑业市场需求改善，基础设施项目建设施工进度加快。7月国务院审议通过《推进城中村改造的指导意见》，广州、上海等多地已对改造项目进行计划部署，预计项目开工后将对基建及地产建安投资形成一定支撑作用，关注新一批城中村专项债下达及相关稳增长政策出台对其的拉动效果。 　　三、投资策略：新一轮存款利率下调将对冲债市上行风险 　　8月制造业PMI指数维持边际回升态势，但仍位于收缩区间，经济整体呈现弱修复态势。从各分项数据来看，产需之指数均出现小幅上行，其中生产、采购等多个生产端分项指数回升幅度更加明显，小型企业经营压力边际收敛，经济整体呈现弱修复态势。受8月27日财政部、税务总局等部门发布减半征收证券交易印花税、延续实施全年一次性奖金个人所得税政策等多项税收优惠政策影响，8月28日债市开盘后曾出现一波急跌，盘内10年国债利率一度上行至2.6175%。本轮债市调整的主要原因是市场担忧印花税下调带来的“股债跷跷板”效应，然而短期情绪扰动后，债市回归基本面及资金面定价，28日央行OMO净投放资金2980亿元，经济内生动能不足叠加央行对于流动性呵护意愿强烈，10年国债收盘再度下行至2.58%。8月30日广州、深圳、中山等多个城市官方宣布将实施“认房不认贷”政策，地产需求政策结构性放松已延伸至一线城市将进一步拉动市场需求回升，然而政策发布后债市反应较为平淡。8月PMI数据发布后，10Y国债利率整体仅表现为窄幅震荡，尾盘微幅下行0.05BP，我们认为28日债市急跌对于本轮税收、地产增量政策已做出较为充分定价，宽信用政策落地实际效果及宽货币发力力度仍是债市关注的核心因素。下一阶段债市或是宽货币与宽信用增量政策之间的博弈。财政方面，近期增量政策出台主要集中于地产及税收优惠。稳增长持续发力下，需求底部拐点或将显现，然而修复速率仍有待观察，建议关注地方政府“化债”以及城中村专项债发行落地对于投资需求的拉动作用。货币方面，8月1年期LPR下调10BP将打开存款利率调降空间，新一轮存款利率下调或将开启。根据存款自律定价机制，要求自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。存款利率下调将进一步缓解净息差压力，降低实体经济融资成本，带动存量房贷利率下调。其次，当前经济修复内需动能仍有待加强，央行对于资金面呵护意愿明显，预计下一阶段总量及结构性货币政策仍有发力空间。本周1-4央行OMO逆回购日操作规模均保持在2000亿元以上，近三周净投放资金量分别为7750、7280、5800亿元。机构行为方面，28日债市急跌后，基金由净买入转为净卖出，然而农商行及理财子的买债力度显著增加，29日货币基金交易规模由净卖出转为净买入，对于1Y国债、CD买盘大幅增加，买入规模分别为87.1、81.9亿元。8月资金面边际收紧已带动1年期国债及存单分别上行10BP、9BP，内需修复动能不足下预计流动性仍将维持合理宽松，叠加近期货币市场基金等机构对于短久期国债买盘增加，资金面扰动结束后，短久期国债及存单仍有下行空间，关注本轮调整带来的配置机会。利率系统中枢调降后，10年期国债上行空间有限，短期或将位于2.55%-2.60%区间波动。关注超预期稳增长政策出台及股债跷跷板带来的债市风险。 　　四、风险提示 　　宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期。