兴业证券-信用债回顾：关注土地出让收入划转税务部门征收对城投的影响-210605

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一、一级市场：信用债发行量、净融资环比下降本周信用债共发行1249.25亿元，较上周（2116.89亿元）环比下降；伴随发行量下降，本周信用债净融资-41.90亿元，较上周（-27.35亿元）环比小幅下降。

分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模715.98亿元，较上周的1218.45亿元环比下降，叠加到期规模减少，本周产业债净融资规模环比小幅上升，为-121.53亿元；本周城投债发行规模533.27亿元，较上周的898.44亿元环比下降，城投债本周净融资规模继续为正、环比小幅下降，为79.63亿元。

分主体评级看，本周AA+等级信用债净融资为正；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为-41.45亿元、74.91亿元和-75.35亿元，分别较上周环比变化123.24亿元、-142.69亿元和4.90亿元。

分地区看，本周大多地区信用债发行总量较上周有所下降，而净融资总量较上周有所改善。

信用债发行和净融资变化幅度较大的地区仍主要集中在发债大省，其余地区变化不明显。

信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；本周各期限信用债投标上限-票面利率较为稳定，城投债的投标热情继续升温。

本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升，加权票面利率为3.77%，而上周为3.70%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升，加权发行期限为2.34年，而上周为2.28年。

二、二级市场：本周信用债收益率表现分化本周信用债收益率表现分化。

收益率方面，城投债1年期AA-级上行幅度最大（15.21bp），中票5年期AA级上行幅度最大（2.91bp）。

信用利差方面，本周除1年期AA-级、AA级、AAA级城投债信用利差小幅走阔走阔外，其余各等级各期限均收窄；本周除5年期AA级、1年期AA级、AAA级中票信用利差小幅走阔外，其余各等级各期限均收窄。

等级利差方面，本周5年期AA级城投债等级利差走阔，其余各等级各期限城投债等级利差均收窄；5年期AA级、AA-级中票等级利差走阔，3年期AA级、AA-级中票等级利差收窄。

信用利差历史分位数方面，对于城投债，AA-等级的1、3、5、7年期限债券信用利差均处在自2012年以来的3/4分位数以上，逼近历史高位；其余各期限、各等级城投债信用利差多处在2012年以来的历史1/4分位数以下；对于中票，AA-等级的各期限信用利差在2012年以来的历史3/4分位数上下，7年期AAA级中票信用利差处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间，有较大压缩空间，其余各期限各等级中票信用利差均处在2012年以来的历史1/4分位数以下。

本周流动性压力有所缓解。

本周短端资金价格表现分化，中期利率小幅下行。

短端资金价格方面，R001较上周五上行0.96bp，R007较上周五下行29.25bp。

中等期限方面，3MSHIBOR本周小幅下行，较上周五下行3.2bp。

央行公开市场操作方面，本周累计开展500亿元逆回购操作，本周有500亿元逆回购到期，央行本周实现净投放0亿元。

关注新的土地政策之后，市场对于城投债的关注和定价变化。

本周五财政部发布《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》，其中表示“四项政府非税收入的征收范围、对象、标准、减免、分成、使用、管理等政策，继续按照现行规定执行”。

具体来说目前主要的改变在于征收流程的更为严谨化和规范化，对于最后的资金流向和管理范围依然没有变化。

不过，考虑到城投债定位对于地方土地资产的依仗程度，土地政策的清晰化和明确化将使得未来城投的资产项目更为清晰，部分资产虚高的城投主体可能面临资产规模调整、负债率被动提升而造成的定价调整，需要投资者关注。

从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周略有下行，占比中枢在30.0%左右（上周为30.4%左右）。

低于估值成交中，城投债占比较上周有所下行。

分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的高主体评级产业债占比较上周基本持平，高主体评级城投债占比较上周有所上行。

从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、有色金属、采掘等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在江苏、重庆、安徽等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在重庆、浙江、湖南等地区。

分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、区县级/县级市和园区平台。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。