国金证券-城投策略-七-：再定价的云投一一到有风的地方去-230825

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（以下内容从国金证券《城投策略（七）：再定价的云投一一到有风的地方去》研报附件原文摘录）
　　一、利差复盘：上半年昆明风险事件频发，利差显著走扩，省级平台利差受昆明拖累 　　随着去年末理财赎回潮平息， 各省城投利差均得到较大程度修复，但昆明市信用利差修复程度不及云南省级平台。截至 3 月底云南信用利差较赎回潮时修复 53bp，而昆明仅修复 23bp。 3 月以来，在非标、公开债等风险事件驱动下昆明信用利差走扩超 230bp，带动云南省级平台信用利差上行约 100bp。 　　二、 再定价后的云投：省级统筹偿债意愿强、债务托底能力强、 财政金融外援支持力度大 　　省级统筹彰显偿债意愿： 2022 年 9 月份，云康旅提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券合计 86.53 亿元，是云南省级力保公开债兑付、化债决心和资源协调能力的有力证明，有利于区域融资环境的改善。从利差来看，理财赎回潮后云投利差修复 140bp，修复程度仅次于津城建，达 107%。从发行端来看， 2022 年在保障合理融资需求的方向下城投债净融资由负转正。 根据云南财政报告， 2023 年云南政府安排统筹化债资金达 164 亿， 政府统筹化债一盘棋思路明确。此外， 省政府推进农信改革整合优化金融资源，发行专项债补充富滇银行资本金。 从云投来看， 2023-2032 年集团将获得政府长期战略性资金支持总计 300 亿元，前 3 年每年预计支持 60 亿元，今年 60 亿元资金已全部到位，省政府对云投防范化解债务风险重视十足。 　　债务托底能力强： 云投债务压力虽大，但内外部资源对债务托底空间充足。具体来看，云南省本级债券到期付息压力主要集中在云投本部和子公司云能投， 2023-2024 年云南省偿债压力由省本级转至昆明市，昆明市偿债压力一定程度上对省级平台有所拖累。从内外部资源来看，银行对云投支持力度较大， 2022 年云投未用信额度超 1600 亿，股份行对云投承销支持逐年增加；云投本部直接及间接持有可质押上市公司股权市值近百亿元，仍有质押腾挪空间。 　　特殊再融资债重启可期： 近期文山市、砚山县与丘北县正开展隐性债务化解试点工作，结合此前经验来看，被纳入隐性债务化解试点的区域均得到了特殊再融资债的配套支持。 2022 年末云南省地方债限额-余额空间为 1067 亿元，本次特殊再融资债发行或将较大比例分配至昆明，昆明隐性债务中高成本非标、债券或将大比例置换，债务风险得到缓释，昆明债务风险缓释及置换后银行额度释放将优先利好于省级平台。 　　外援性资源支持力度大： 2022 年 9 月起云投与各金融机构就融资发债支持的交流座谈频率明显提升，合作银行主要为股份行和大行，出席领导级别较高。云投质押 100%国有股权运营有限公司股权，人寿以增资方式提供 90 亿元资金。 　　三、云投对相关负面定价较充分，关注偿债能力与意愿双改善下估值修复投资机会 　　负面定价充分： 昆明尚存财政收入下滑、非标与到期规模大、再融资成本升高、 非标舆情频发与技术性违约五大风险点，推升信用利差达到 2020 年以来 99.4%的分位数， 高于潍坊、湘潭、兰州与天津等网红区域，说明上述负面或已被充分定价。近期，昆明在偿债能力与意愿上均表现出了积极信号，昆明信用利差继续大幅走阔的空间不大，对云南的拖累或将有所缓解。 　　省市统筹改善： 昆明的偿债能力将在省市债务统筹联动加强、较大比例特殊再融资债与金融资源优化三方面的加持下迎来转机。近期云南公开提及严控高风险地区新增政府债务规模与严肃财经纪律，债务压力大、负面舆情多发的昆明将成为云南重点管控对象，受益于债务统筹管理，近期昆明负面舆情发生频次明显降低， 8 月至今鲜有负面舆情发生。 　　债务上限余额空间充足：“呼之欲出”的特殊再融资债可搭配现有资源优先置换昆明存量非标与到期债券， 云南省地方债限额-余额仍有 1067 亿空间，位列网红区域首位，该空间合理利用将显著缓释昆明债务风险。 　　金融资源协同化债： 农信社改革与富滇银行增资后全省金融实力增强， 同时近期昆明市及云南省拜访了多家政策性银行及大行， 或将在省政府协调下向昆明提供较多信贷置换支持，降低带息负债成本。 　　四、风险提示 　　城投监管政策超预期；非标及债券负面事件超预期。