加入VIP免费下载国金证券-固收动态报告：债市上行“天花板”-230810
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2023年7月，CPI同比录得-0.3%，前值为0.0%，下行0.3pct；PPI同比录得-4.4%，前值为-5.4%，降幅收窄1.0pct；PPIRM同比录得-6.1%，前值为-6.5%，降幅收窄0.4pct。 一、CPI“名弱实强”，暑期出行潮带动服务消费继续走高 1、7月食品烟酒类同比录得-0.5%，较上月下行2.5pct，环比下跌0.6%。蔬菜方面,受应季果蔬大量上市影响，7月鲜菜同比增速为-1.5%，前值为10.8%，环比下跌1.9%。近期高温、强降雨等天气增多，关注后续异常天气对蔬菜供给及价格的扰动影响。肉类方面，7月畜肉类分项同比录得-14.0%，降幅较上月大幅走阔10.7pct。市场供应稳定下，猪肉价格环比持平。随着供应过剩的压力将有所释放，叠加下半年猪肉需求回暖，预计Q3生猪价格将逐步企稳回升。 2、7月CPI交通通信分项同比录得-4.7%，降幅较上月收窄1.8pct，环比上涨1.2%。交通通信价格环比上涨主要受原油价格回升影响，7月国内汽油价格环比上涨1.9%。受暑假出行高峰期、需求上涨影响，服务价格同比录得1.2%，较上月上行0.5pct，环比上涨0.8%；旅游业价格同比录得13.1%，上行6.7pct，环比上涨10.1%。 3、7月CPI整体表现为“名弱实强”。受去年同期高基数及蔬菜价格季节性大幅回落影响，CPI同比增速由平转负；环比录得0.2%，前值为-0.2%。剔除季节性扰动因素来看，7月核心CPI同比增速较前值上行0.4pct，环比录得0.5%，终端价格走强主要源于服务消费的持续修复。 二、PPI或将进入见底回升周期，关注部分行业去库后价格跳涨 1、从上中下游角度来看：7月PPI同比录得-4.4%，环比录得-0.2%，降幅均收窄。7月生产资料同比录得-5.5%，降幅较上月收窄1.3pct，环比下降0.4%；生活资料价格同比录得-0.4%，降幅小幅收窄0.1pct，环比下降0.2%。 2、从细分行业来看：高基数影响逐步退潮后，上、中游行业价格同比增速降幅出现边际收窄，石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业当月同比降幅分别收窄4.1pct、6.7pct；中游行业中，价格降幅收窄较为明显的是石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业，分别收窄1.8pct、5.4pct、6.2pct。 三、投资策略：物价显现积极信号，宽货币力度构成债市上行“天花板” 7月物价表现延续疲弱态势，但已显现出边际改善的积极信号。高基数叠加季节扰动影响，CPI同比由正转负，但核心CPI同比增速小幅上行、PPI降幅已企稳收窄，终端价格走强主要源于服务消费的持续修复。当前企业去库已阶段性见底，更多稳增长相关政策落地将带动需求回暖、企业采购量提升，下半年企业库存或将逐步进入补库阶段。高基数效应逐步退潮后，预计PPI同比表现也将逐步见底回升，关注一揽子稳增长政策落地对于上游需求及价格的影响。通胀数据发布后，10Y国债横盘窄幅震荡，全天收盘持平于前日。7月PMI及通胀数据结构已出现边际改善迹象，企业库存、采购量指数及核心CPI同比增速均小幅回升，但数据发布后债市走势相对平稳，8月10Y国债利率整体基于2.65%中枢波动，我们认为主要有以下两个原因：1）多项数据显现积极信号，但结构压力仍较大，商品消费、地产投资、出口增速表现低迷，经济修复持续性仍有待观察；2）7月中央政治局会议召开后，债市曾大幅上行7BP，或已对新一轮宽信用政策发力及当前基本面边际改善做出充分定价。在未有“强刺激”政策出台下，预计债市上行空间有限。下阶段供给扰动及货币政策发力力度或为影响债市走势两个关键因素。供给方面，三季度专项债供给节奏或将加快。7月政治局会议曾提出要加快地方政府专项债券发行和使用，预计8-9月或迎来一轮专项债券发行高峰，当前专项债剩余发行额度约为1.3万亿，如9月底前发行完毕，8-9单月发行规模或在6千亿以上。截至8月9日，8月新增专项债2223亿元，9日内合计发行规模已超去年8月总量。国债方面，8-9单月到期规模均为4000亿左右，按今年月均发行规模计算，预计8-9单月净融资规模约为4000亿，则8-9月国债+专项债单月供给或将超过1万亿。其次，7月以来多市县增加隐性债务化解试点相关表述，新一轮特殊再融资债发行开启将进一步增加供给扰动。资金方面，通过复盘我们发现当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素，流动性维持宽松或将平滑供给放量带来的债市扰动。8月4日新闻发布会中，央行表示将发挥好货币政策总量和结构双重功能，预计总量政策仍有发力空间，MLF到期压力增大、专项债发行提速下降准概率提升，重点领域结构工具或将有所创新，并引导市场利率进一步下行。货币政策发力与供给扰动对冲下，预计债市上行风险有限，短期10Y国债利率或将继续围绕2.65%波动。 四、风险提示 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。
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（以下内容从国金证券《固收动态报告：债市上行“天花板”》研报附件原文摘录）2023年7月，CPI同比录得-0.3%，前值为0.0%，下行0.3pct；PPI同比录得-4.4%，前值为-5.4%，降幅收窄1.0pct；PPIRM同比录得-6.1%，前值为-6.5%，降幅收窄0.4pct。 一、CPI“名弱实强”，暑期出行潮带动服务消费继续走高 1、7月食品烟酒类同比录得-0.5%，较上月下行2.5pct，环比下跌0.6%。蔬菜方面,受应季果蔬大量上市影响，7月鲜菜同比增速为-1.5%，前值为10.8%，环比下跌1.9%。近期高温、强降雨等天气增多，关注后续异常天气对蔬菜供给及价格的扰动影响。肉类方面，7月畜肉类分项同比录得-14.0%，降幅较上月大幅走阔10.7pct。市场供应稳定下，猪肉价格环比持平。随着供应过剩的压力将有所释放，叠加下半年猪肉需求回暖，预计Q3生猪价格将逐步企稳回升。 2、7月CPI交通通信分项同比录得-4.7%，降幅较上月收窄1.8pct，环比上涨1.2%。交通通信价格环比上涨主要受原油价格回升影响，7月国内汽油价格环比上涨1.9%。受暑假出行高峰期、需求上涨影响，服务价格同比录得1.2%，较上月上行0.5pct，环比上涨0.8%；旅游业价格同比录得13.1%，上行6.7pct，环比上涨10.1%。 3、7月CPI整体表现为“名弱实强”。受去年同期高基数及蔬菜价格季节性大幅回落影响，CPI同比增速由平转负；环比录得0.2%，前值为-0.2%。剔除季节性扰动因素来看，7月核心CPI同比增速较前值上行0.4pct，环比录得0.5%，终端价格走强主要源于服务消费的持续修复。 二、PPI或将进入见底回升周期，关注部分行业去库后价格跳涨 1、从上中下游角度来看：7月PPI同比录得-4.4%，环比录得-0.2%，降幅均收窄。7月生产资料同比录得-5.5%，降幅较上月收窄1.3pct，环比下降0.4%；生活资料价格同比录得-0.4%，降幅小幅收窄0.1pct，环比下降0.2%。 2、从细分行业来看：高基数影响逐步退潮后，上、中游行业价格同比增速降幅出现边际收窄，石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业当月同比降幅分别收窄4.1pct、6.7pct；中游行业中，价格降幅收窄较为明显的是石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业，分别收窄1.8pct、5.4pct、6.2pct。 三、投资策略：物价显现积极信号，宽货币力度构成债市上行“天花板” 7月物价表现延续疲弱态势，但已显现出边际改善的积极信号。高基数叠加季节扰动影响，CPI同比由正转负，但核心CPI同比增速小幅上行、PPI降幅已企稳收窄，终端价格走强主要源于服务消费的持续修复。当前企业去库已阶段性见底，更多稳增长相关政策落地将带动需求回暖、企业采购量提升，下半年企业库存或将逐步进入补库阶段。高基数效应逐步退潮后，预计PPI同比表现也将逐步见底回升，关注一揽子稳增长政策落地对于上游需求及价格的影响。通胀数据发布后，10Y国债横盘窄幅震荡，全天收盘持平于前日。7月PMI及通胀数据结构已出现边际改善迹象，企业库存、采购量指数及核心CPI同比增速均小幅回升，但数据发布后债市走势相对平稳，8月10Y国债利率整体基于2.65%中枢波动，我们认为主要有以下两个原因：1）多项数据显现积极信号，但结构压力仍较大，商品消费、地产投资、出口增速表现低迷，经济修复持续性仍有待观察；2）7月中央政治局会议召开后，债市曾大幅上行7BP，或已对新一轮宽信用政策发力及当前基本面边际改善做出充分定价。在未有“强刺激”政策出台下，预计债市上行空间有限。下阶段供给扰动及货币政策发力力度或为影响债市走势两个关键因素。供给方面，三季度专项债供给节奏或将加快。7月政治局会议曾提出要加快地方政府专项债券发行和使用，预计8-9月或迎来一轮专项债券发行高峰，当前专项债剩余发行额度约为1.3万亿，如9月底前发行完毕，8-9单月发行规模或在6千亿以上。截至8月9日，8月新增专项债2223亿元，9日内合计发行规模已超去年8月总量。国债方面，8-9单月到期规模均为4000亿左右，按今年月均发行规模计算，预计8-9单月净融资规模约为4000亿，则8-9月国债+专项债单月供给或将超过1万亿。其次，7月以来多市县增加隐性债务化解试点相关表述，新一轮特殊再融资债发行开启将进一步增加供给扰动。资金方面，通过复盘我们发现当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素，流动性维持宽松或将平滑供给放量带来的债市扰动。8月4日新闻发布会中，央行表示将发挥好货币政策总量和结构双重功能，预计总量政策仍有发力空间，MLF到期压力增大、专项债发行提速下降准概率提升，重点领域结构工具或将有所创新，并引导市场利率进一步下行。货币政策发力与供给扰动对冲下，预计债市上行风险有限，短期10Y国债利率或将继续围绕2.65%波动。 四、风险提示 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。
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