国金证券-固定收益深度报告：城投自贸区债投资价值几何？-230803

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（以下内容从国金证券《固定收益深度报告：城投自贸区债投资价值几何？》研报附件原文摘录）
　　一、什么是自贸区债？ 　　自贸区债是一项金融创新业务，其推出与上海自贸区密切相关。上海自贸区是我国金融创新与开放的试点，可享受内外部政策的倾斜，探索适合境内企业并可在全国推广的金融创新实践。自贸区债最初旨在鼓励自贸区内企业跨境融资，现如今市场参与主体已广泛扩容至区外企业与机构投资者。 　　2022年自贸区债发行显著放量达375亿元，今年发行量高达826亿元，超出去年两倍。究其原因，主要有以下三点：第一，2021年以来城投融资政策趋严，自贸区债不受境内债券红橙黄绿及资金用途限制等发行政策影响，拓宽了城投融资渠道；第二，自贸区债募集资金用途更加灵活，近年来发行的用于借新还旧城投债金额占比从20%提升至40%，而今年城投自贸区债借新还旧的比例仅为20%，其余可用于项目建设与补流等用途；第三，2022年美联储持续加息，城投发行境外美元债成本较高，较多发行人选择以人民币计价的自贸区债。 　　今年6月自贸区债的发行缩量明显，但近两年城投自贸债到期压力的较小。城投自贸区债于2025年与2026年迎来到期高峰，但相比境内城投债到期金额较小，建议关注相关政策变化对城投自贸区债一级发行的影响。 　　二、自贸区债的发行有哪些特征？ 　　1、发行人以城投为主，浙苏鲁为发行大省。自贸区债发行人以城投为主，2019年以来发行的城投自贸区债金额占比接近70%。浙江、江苏和山东发行的城投自贸区债规模位居全国前三名,分别占比35%、16%和11%，头部集中效应明显。区县级城投自贸区债发行量占比47%，其次为地市级与园区级城投，占比31%与21%。 　　2、中低评级主体占据半壁江山，3年期品种居多。AA+与AA级城投发行的自贸区债金额占比62%，中低评级占比居多。此外，自贸区债期限以3年为主，3年期自贸区债发行量占比95%。 　　3、发行币种主要是人民币，上市地点多为澳交所。以人民币计价的自贸区债发行量占比97%，其他3%以美元和欧元计价。在澳交所和新交所上市的自贸区债发行量占比76%与10%，另有4%的自贸区债在两地同步上市。 　　4、发行结构以直接发行和SBLC为主。以这两种方式发行的自贸区债金额分别占比46%与37%。AAA级与AA+级主体中，直接发行金额占比分别为66%与63%；而AA级与无评级主体通常采用备用信用证的方式，发行金额分别占比83%与46%。对于采取备用信用证发行的自贸区债，属地城商行和域外城商行增信的自贸区债金额占比为42%与32%。 　　5、SBLC的增信效果最强。得到备用信用证增信的自贸区债票面利率体现了开证行的信用背书，其其票面利率低于同一主体、同一期限的境内债票面利率，如邮储银行为通联资本增信发行的自贸区债票面利率较境内债低160bp。 　　三、城投自贸区债有哪些投资机会？ 　　城投自贸区债发行人以AA+级居多，相比于3年期AA+级城投债到期收益率，城投自贸区债票面利率更高，票息策略价值凸显。从估值来看，城投自贸区债估价收益率主要分布在(3%,4%]与(4%,5%]两个区间内；估值在5%以上的城投自贸区债占比低于10%，且发行人资质偏弱，部分区域债务压力较大，高收益账户可适当参与。我们建议重点配置票面利率在(3%,4%]和(4%,5%]区间内的城投自贸区债，挖掘同一主体、剩余期限相近个券境内外利差。 　　在(4%,5%]区间，直接发行的城投自贸区债较境内城投债有明显溢价，建议投资兼顾收益率与安全性的AAA级城投自贸区债，境内外利差高于100bp。部分城投所在区域广义债务率虽高，但得到了银行增信故风险可控，可选择有优质城商行增信，境内外利差较厚的城投自贸区债进行投资，利差空间均在20bp以上。 　　在(3%,4%]区间，采取备用信用证发行的自贸区债较境内城投债不具有票息优势。考虑到采取备用信用证发行方式的自贸区债估值一定程度上反映了银行信用，相比开证行发行的金融债具有100bp左右的利差挖掘空间。直接发行的城投自贸区债主体评级以中高等级为主，风险相对可控，平均相较境内城投债有50bp的票息优势。 　　四、风险提示 　　城投再融资风险；汇率波动风险。