国金证券-固收动态报告：一揽子化债或将出台哪些方案？-230725

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（以下内容从国金证券《固收动态报告：一揽子化债或将出台哪些方案？》研报附件原文摘录）
　　7月24日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势并部署下半年经济工作。以下将对会议重点内容进行分析。 　　一、新挑战：经济结构问题凸显，重点领域风险增多 　　本次会议对宏观经济形势的判断由4月中央经济工作会议中“三重压力得到缓解，经济增长好于预期”，转变为“经济恢复总体回升向好，经济运行面临新的困难挑战，重点领域风险隐患较多”。一、二季度国内GDP同比增速逐步恢复，但内生动力不强且企业经营表现分化，经济恢复结构隐忧愈发凸显。其次，会议对于当前社会存在的风险隐患认知清晰。经济高质量发展诉求提升，叠加地方土地出让收入减少、地产需求恢复弱于预期，预计下半年“强刺激”政策出台可能性较为有限，防风险或将成为政策发力重点方向。 　　二、不退坡：货币总量仍有发力空间，财政政策结构增量可期 　　会议对于财政、货币政策的定调由“财政政策加力提效”与“货币政策精准有力”，转变为“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。货币政策方面，当前经济修复节奏放缓、结构隐忧凸显，流动性维持合理宽松的必要性较强，叠加下半年MLF到期规模显著增加，在“逆周期调节”的基调下，我们认为货币政策总量仍有发力空间，降准降息均可期待。财政政策方面，6月国常会召开后，一系列财政支持政策持续落地，涉及产业、消费、金融融资等领域，下阶段更多稳增长相关增量财政政策或将相继落地。其次，我们曾在报告《哪些特殊财政工具可能重启？》中提到，宽信用叠加稳增长背景下，下阶段财政政策或继续发力带动基建投资的概率有所提升，不排除政策性金融工具和特别建设国债成为下半年稳增长重要抓手的可能，关注后续中央加杠杆相关政策出台。 　　三、扩内需：促销费、提产业，提振内需箭在弦上 　　1、促消费：本次会议提出将“通过终端需求带动有效供给”。当前商品消费表现仍维持低迷，618消费节助力下社零增速表现未见明显起色。近期多省市促消费政策持续加码，成都、郑州、杭州、宁波等多地出台了消费补贴或车辆购置税减免政策。建议关注后续一揽子消费支持政策出台需求改善情况。 　　2、提产业：本次会议提出“要大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业”，预计相关产业支持政策将陆续出台，经济更加注重高质量发展，关注后续增量产业政策出台对稳增长的拉动效果。 　　四、提信心：稳就业、活资本，市场信心比黄金贵 　　1、稳就业：本次会议中首次提及要“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”，稳就业将是下阶段工作的重点方向。6月16-24岁失业率创近年历史新高，结构型就业难对于居民收入预期形成拖累，也是形成当前社会需求不足的根本原因，下阶段或将通过增加居民收入扩大消费、提振终端需求，关注稳就业相关政策进一步优化与落地。 　　2、活资本：会议首次提出要“活跃资本市场”。下阶段或将通过三个方面达到活跃资本市场的目的：1）产业资本：提振居民对于经济的信心有利于其拓宽资产配置渠道，提升资本市场活跃资金规模。2）国家资本：关注国内社保及保险资金对股票市场的稳定作用；3）民间资本：当前企业经营结构分化加剧，小型企业景气指数持续回落。下一阶段出台更多增量支持政策活跃民间资本市场，给小微、民营企业吃一颗“定心丸”的必要性有所提升。 　　五、防风险：一揽子化债方案及调整优化地产政策是重点 　　1、地方债务：本次会议高度重视地方债务风险，总体思路除延续过去遏制新增、严控存量外，首次提出要实施一揽子化债方案。在土地出让受限，企业经营活力不足的背景下，通过资产变现及项目运营的途径防化债务风险较为困难，依赖地方政府自筹资金化债将心有余而力不足。预计本轮一揽子化债方案压实地方政府责任的同时将进一步打开缓债减债政策空间，一揽子化债方案或将以建制县试点拓宽至建制市、隐债显性化作为隐债化解的主要抓手，并辅以下述三类方式：1）时间换空间：推动地方政府与政策性、全国性、区域性银行进行债务协同，将隐性债务中的高融资成本债务进行降息、展期、信贷/非标置换，从而实现债务“削峰”管理，将债务到期及付息压力进一步缓释；2）盘活资源：支持民间资本参与重点领域项目建设，盘活地方政府资源，如滇中引水项目建设；3）从头转型：推动央地新一轮国企改革，通过加快城投转型增强融资平台市场化属性，将具备现金流的债务合规转化为企业经营性债务。 　　2、房地产：本次会议将“房住不炒”的前提改为“要切实防范化解重点领域风险”。我们认为下半年地产政策将会因地制宜的逐步推出各类优化政策，但谋求经济高质量发展的目标不会动摇，政策宽松的根本目的或为防范化解地产行业风险。7月21日，国务院常务会议审议通过《推进城中村改造的指导意见》，预计本轮城中村改造规模较大，但由于模式转变后改造将以留增为主、拆建为辅，预计对于房地产拉动效果较为有限，建议关注热点城市房地产政策纠偏松绑对地产销售和投资的提振，同时各地城中村改造细则陆续落地推出对建安和地产后周期拉动。 　　六、风险提示 　　经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。